能源紧张，供给受限。电解铝为高载能金属，吨铝储存能量高，国内外供电紧张将继续干扰电解铝供应。①海外能源危机持续发酵，电解铝企业陆续减产：欧洲能源危机持续升级。北溪一号延续断供使欧洲能源危机再次升级。据SMM数据，截至9月5日，当前受欧洲能源危机影响，已有147.6万吨/年电解铝产能减产，减产产能合计占欧洲电解铝产能44%。考虑北溪一号断供问题短期难以解决，采暖季即将到来，我们预计欧洲电解铝单吨成本短期难以下降并有上行压力，电解铝产能或将有进一步减产风险。②国内川渝地区电解铝减产产能尚未恢复，云南电解铝或将压产运行：目前川渝地区限电虽已缓和，但已减产约100万吨/年电解铝产能全部复产仍需时间。据SMM调研，8月份云南月主力电站来水偏枯接近5成，主力水库同比去年的蓄能有所下降，伴随枯水季到来，云南省内电力供应将受限，据百川盈孚，云南境内电解铝企业被要求初步压负荷10%，按照当前运行产能528万吨/年测算，理论上受影响产能将达到50万吨/年左右。随着以电解铝为代表的高耗能项目在今年快速投产（2021年云南电解铝运行产能255万吨/年，2022年运行产能翻倍增长），云南用电量快速增长（2022年1-7月云南用电量增长8.16%至13310万兆瓦时），但伴随气温升高、降雨量下降，云南主要水库蓄水位低于往期，但工业用电需求量持续增长，我们预计伴随枯水季到来，不排除省内将会出现更大力度的压减情况。综合上述分析，考虑欧洲能源危机短期难以缓解，西南水电在丰水期后供电量或将下降，我们预计电解铝产能年内难有增量并有继续压减趋势，全年海外电解铝产量2857万吨，较2021年下降14万吨，支撑铝价中枢上行。
产能见顶，供需反转。自2017年供给侧改革以来，国内电解铝总产能天花板已确定在4500万吨/年，新产能需通过置换原有产能指标来实现转移，电解铝供给端在总量可控前提下稳步增长。据Wind数据，截至2022年6月，国内电解铝合计总产能为4397万吨/年，距产能天花板仅剩103万吨/年，中国电解铝产能或将见顶。海外电解铝产能增量有限且不确定程度较高。据英国商品研究所（CRU）数据，我们预计2023-2025年海外新增电解铝30/68/100万吨/年，但考虑当前海外电解铝供电紧俏状况，我们预计短期新产能投产节奏或将推迟，已减产产能复产进度同样有赖于能源供给恢复情况，我们预计2023-2025年全球电解铝产量为7038/7136/7312万吨/年。伴随新能源需求及“双碳”政策的持续推进，电解铝在新能源领域需求或将成最大亮点，铝行业需求结构也有望持续改善。新能源汽车用铝量随新能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续增长，我们预计2025年将达到325万吨，对应年均复合增长率约27.7%；光伏用铝量随光伏装机量的提高显著上升，我们预计2025年中国光伏用铝量将达到150万吨，年均复合增长率约5%。供给端弹性有限，需求端则将受益于新能源汽车轻量化，光伏用铝驱动以及传统领域消费结构改善，电解铝基本面有望持续改善，我们预计2023-2025年供需缺口将达160/185/133万吨/年。截至9月13日国内电解铝社会库存为62.3万吨，LME+SHFE库存为42.2万吨，合计库存104.5万吨，考虑当前供给端释放仍有压力，我们预计库存中短期仍将低位运行，届时将难弥补电解铝需求缺口，铝价中长期中枢上行仍有支撑。
铝价抬升，盈利改善。伴随资源国铝土矿开发利用成熟，铝土矿进口占比稳步提高。氧化铝产能继续释放也将保障电解铝原料需求，电解铝板块盈利将在铝价上行中逐步确认。据我们测算，截止2022年9月12日，电解铝行业平均完全成本约为15402元/吨（不含税），环比下降1.1%，同比上升8.4%，成本波动趋于稳定，行业盈利主要有赖于铝价变动情况。考虑全球电解铝产能短期仍将承压运行，中期供给弹性减弱，我们预计行业盈利将伴随铝价中枢上行而持续扩大。
投资建议：电解铝供给端受限于能源紧张和产能天花板到达，需求端受益于新能源发展，绿色建筑推进。铝价中长期中枢上行有支撑，产业链盈利将伴随铝价上行而持续走阔。供给端建议关注受益板块盈利持续改善以及拥有清洁能源的电解铝标的：中国铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥（H股）等。铝加工企业建议关注受益新能源及汽车轻量化细分领域标的：立中集团、永茂泰、豪美新材、明泰铝业、南山铝业、和胜股份等。此外，建议关注助力电解铝生产过程减碳节能高端预焙阳极并成功切入新能源锂电负极标的：索通发展。
风险因素：国内外电解铝超预期复产；欧洲能源危机超预期缓解；新能源汽车销量增长不及预期；光伏装机量不及预期。
