1. 经营情况复盘：规模增长趋缓，业务独立性、人效持续提升
管理规模稳健增长，增速略有下降：17家样本物企管理规模保持稳健增长，2022H1在管面积实现同比增长34.1%，合约面积实现同比增长28.5%，但增速较2021年均有所收窄。从合约在管比来看，样本物企2022H1合约在管比1.50，管理规模未来增长潜力仍在。
独立第三方在管面积占比提升：17家样本物企2022H1在管面积中独立第三方占比均值60.3%，较2021H1的50.7%上升约10个百分点，物企独立性不断改善，独立市拓能力不断加强。其中，旭辉永升服务、雅生活服务和合景悠活2022H1在管面积中独立第三方占比超过80%。
人均管理面积稳步提升：从10家披露了管理员工人数的物企数据来看，物业公司管理效率呈现逐步改善状态，2021年人均在管面积较2020年均有提升，其中，合景悠活改善程度较大，2021年人均管理面积同比提升269%，金科服务管理效率较高，2021年人均管理面积达2.0万平。
2. 财务分析：中期业绩承压
2022H1营收增速有所收窄：2022H1样本物企实现营收同比增速36.4%，较2021H1增速收窄16.7个百分点。其中，碧桂园服务（+73.5%）、合景悠活（+68.0%）、金茂服务（+60%）和旭辉永升服务（+53.6%）保持较高增速，2022H1营收仍保持超50%的同比增速。基础物管仍然是物企占比最大的核心业务，17家样本物企2022H1基础物管营业收入占总收入比例约53%，较2021年末提升4个百分点。受疫情和房地产深度调整影响，2022H1物企社区增值服务和非业主增值服务营收占比分别回落2、3个百分点，同比增速分别收窄82.5、56.6个百分点。
毛利率有所回落，非业主增值服务毛利率回调最大，社区增值服务毛利率较为稳定：17家样本物企2022H1整体毛利率约24.5%，较2021年同期下降2.7个百分点，基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别为18.8%、39.5%、25/9%，较2021年同期分别下降1.1、1.4、7个百分点。
提质增效显著，销管费用率整体回落：17家样本物企2022H1销管费用率约8.4%，较2021年同期收窄0.1个百分点，较2021年全年下降0.9个百分点，保持持续改善趋势。横向对比来看，滨江服务、中海物业和招商积余费用管控效率较高，2022H1销管费用率分别为2.9%、3.8%和4.3%，低于5%的销管费用率处于行业前列。
归母净利润增速收窄，归母净利润增速低于收入增速：17家样本物企2022H1实现归母净利润同比增速10.4%，较2021H1增速收窄53.5个百分点。其中，旭辉永升服务（+33.4%）、滨江服务（+31.2%）、金茂服务（+93.3%）、中海服务（+32.7%）、建发物业（+50.7%）和招商积余（+33.5%）保持较高增速，2022H1归母净利润增速仍保持超30%的同比增速。
货币资金同比转负，应收账款占比扩大：17家样本物企2022H1货币资金659亿元，同比-20.4%，同比增速由正转负，而应收账款规模达407亿元，同比增长55.1%，较2021年末279亿元有明显上升。从应收账款占营业收入的比值来看，2022H1该比值上升至55.1%，较2021年末大幅上升32.5个百分点。
3. 投资建议：
2022H1面对上游房地产深度调整以及疫情影响，物业行业出现营收、利润增速下行、毛利率承压、应收账款快速增长等局面，物业企业中期业绩表现承压。我们认为，随着多地出台放松政策，继续从全方位刺激楼市，以及9月纾困专项借款政策继续推进，10月16日大会之前地产政策大致不变，分线城市政策放松在途，房地产行业需求有望迎来底部复苏，有利于压制物业板块估值的不利因素逐渐出清。我们认为，当前物业板块投资可关注以下三条主线：1）头部央国企物管公司发展稳健，关联方为高信用房企，估值溢价明显，重点推荐：A – 招商积余；H – 保利物业、中海物业；并建议关注正处于上市进程的万物云；2）关联公司为安全边际较高、具备困境反转逻辑的优质民企，物管业务独立性不断加强，当前估值极具性价比的弹性标的，重点推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务；3）随着疫情得到有效控制以及各地稳增长、促消费政策效果显现，消费有望回暖带动商管公司经营修复，重点推荐：华润万象生活，并建议关注正处于上市进程的龙湖智创生活。
风险提示：房地产政策放松速度及力度不及预期、外拓市场竞争加剧、收并购激进将导致商誉或出现减值风险、经济景气度下行导致居民可支配收入下降、消费疲软，影响商管公司收入。
