收入增速回落，盈利能力分化：2022H1食品饮料（中信）整体实现营业总收入5003.46亿元，同比增长6.94%，收入增速同比-9.67pct；整体实现净利润1016.80亿元，同比增长11.75%，增速同比-4.99pct。分子行业来看，白酒和速冻食品板块收入和利润在上半年均实现了双位数增长，主要受益于需求较为稳健；调味品板块收入在去年低基数的情况下实现了良好复苏；啤酒板块二季度受到疫情干扰，业绩有一定程度影响，但是高端化趋势不改，盈利能力持续上升；肉制品、其他酒、乳制品、非乳饮料遭受疫情、成本等因素的干扰，收入增速整体放缓，利润短期承压。
白酒板块H1稳健增长，Q2收入略有承压：春节前后白酒动销较为火爆，Q2受疫情干扰以及部分厂商主动控货的影响，白酒板块收入略有承压；整体来看，2022上半年白酒还是实现了稳健增长，H1营业总收入达到1848.55亿元，同比+15.84%。其中高端白酒需求稳健，抗风险能力强，Q2营收/净利润分别同比+14.94%/+15.55%；次高端白酒受疫情影响，消费场景缩减，叠加去年高基数因素，Q2业绩承压，Q2营收/净利润分别同比+7.26%/-1.30%；地产酒业绩分化较为明显，徽酒、苏酒龙头表现突出，Q2地产酒营收/净利润分别同比+13.78%/+15.33%。H1白酒行业整体毛利率为79.80%，同比+2.10pct，其中Q2行业毛利率为78.85%，同比提升1.73pct，主要系高端白酒结构持续提升，其毛利率同比+1.20pct至85.79%，以及顺鑫农业Q2毛利率在产品提价升级带动下提升2.82pct至28.12%。费用投放方面，白酒行业费用率2022H1整体保持平稳，销售费用率H1/Q2分别+0.05pct/+0.11pct，管理费用率H1/Q2分别-0.37pct/-0.76pct，整体来看，白酒行业收入与盈利能力稳健。
啤酒板块高端化持续推进，盈利改善超预期：啤酒行业在上半年展现了较强的收入韧性，2022年1-2月份行业整体实现了良好复苏，3-5月份华东、华北地区疫情点状爆发抑制啤酒需求，啤酒行业短期承压，随着5月底疫情逐步平缓，啤酒厂商积极开展促销活动，6月啤酒销量实现高速反弹。2022H1啤酒板块实现营业总收入/净利润371.91/51.57亿元，同比+7.31%/+15.14%，其中Q2实现收入/净利润198.67/32.20亿元，同比+6.88%/+13.56%，二季度行业收入有所承压，但是盈利能力保持良好增长，2022H1/Q2啤酒行业净利率同比分别+0.94pct/+0.95pct。行业高端化逻辑逐步兑现，今年6月以来，全国多地持续高温天气，助力啤酒旺季动销，叠加2021同期低基数因素，2022Q3啤酒销量有望实现较好反弹。
食品板块在疫情干扰下收入增速显着放缓，盈利能力普遍承压：乳制品板块在2022H1/Q2分别实现收入988.33/504.23亿元，同比+10.45%/+8.59%。2022Q1乳制品动销情况良好，3月以来全国疫情点状爆发，乳制品尤其是低温奶供应链受到一定程度干扰，二季度销量有所承压；但是乳制品作为健康属性食品，在疫情爆发以后需求保持稳中向好，整体表现较为稳健。2022H1/Q2，乳制品毛利率分别为30.28%/29.61%，同比分别-3.66pct/-4.34pct，板块净利率分别为7.33%/6.28%，同比分别-0.12pct/-0.93pct，一季度在原奶价格回落，产品结构升级以及费用率收缩的带动下板块净利润实现了较好增长，二季度原辅材料价格有所上涨，物流成本增加以及促销折扣增多削弱利润。下半年随着疫情平稳，物流恢复正常，收入有望恢复较快增长。调味品板块2022H1/Q2分别实现收入248.14/120.01亿元，同比分别+9.86%/+19.03%。上半年餐饮行业整体处于弱复苏状态，B端销量较为疲软，C端受益于居家囤货以及社区团购影响减弱，收入恢复较好。2022H1/Q2调味品实现净利润49.15/23.55亿元，同比+5.10%/+23.74%，毛利率为35.38%/34.51%，同比-2.59pct/-1.60pct，毛利率依然承压，主要是由于主要原材料价格持续上涨，面对成本压力，行业通过提价、升级产品、控费增效等方法保障利润，Q2净利率19.63%，同比+0.75pct，净利率水平趋于稳定。目前大豆、小麦价格随着成熟期的到来以及俄乌出口协议落地，上涨趋势有所遏制，如果下半年粮食价格能出现边际改善，叠加提价红利，调味品行业利润将迎来明显好转。休闲食品板块2022H1/Q2实现营业总收入341.68/155.72亿元，同比+0.48%/-3.70%，实现净利润20.41/8.61亿元，同比-34.72%/-34.64%。行业受疫情扰动影响较为严重，客流量下滑导致单店收入难以恢复，消费弱复苏状态下板块整体收入增速偏低。成本端，今年上半年禽类、豆油等原材料价格居高不下，成本压力侵蚀企业利润，企业经营压力较大。如果下半年疫情稳定可控，行业需求回暖，叠加同期低基数因素，板块有望实现较好复苏。
投资建议：白酒方面：上半年面对疫情冲击，白酒板块业绩分化趋势加大，从价格带看，高端白酒（茅五泸）品牌认可度高，抗风险能力强，产品需求稳健，业绩增长确定性强；次高端受疫情影响较为严重，消费场景收缩下Q2业绩普遍承压。从区域看，安徽、江苏、湖南、四川等地上半年受疫情干扰较小，当地白酒市场消费情绪较高，徽酒、苏酒龙头H1业绩较为亮眼。随着下半年双节到来，宴席、送礼需求增加，白酒销量将有趋势性反弹，我们认为行业将呈现高端稳健增长、次高端弹性复苏、地产龙头延续较快增长的格局，（1）重点推荐渠道管控力加强，系列酒结构改善的白酒龙头茅台以及需求稳健，估值处于较低区间的五粮液；（2）加大推荐青花系列全国放量，Q2蓄力较多的山西汾酒以及动销反馈良好的苏酒龙头今世缘。
大众品方面：疫情以来，大众品持续面对疫情扰动下传统渠道客流量减少、供应链不顺、消费复苏疲软等难题，同时俄乌冲突催化下，粮食等原材料价格持续走高，收入端与利润端双双承压，企业普遍通过压缩费用保障利润，行业业绩逐渐探底，下半年业绩复苏确定性、产品结构升级与成本边际改善将成为投资主线。我们建议大众品方面重点布局：（1）旺季动销良好，行业高端化持续推进的啤酒板块，重点推荐高端化进展顺利的青岛啤酒，建议关注全国化放量的重庆啤酒；（2）建议关注行业竞争格局改善，产品结构提升，多品类发展的伊利股份；（3）Q2业绩出现拐点，利润逐步复苏的海天味业；（4）行业份额扩大，业绩压力见底的绝味食品等
风险提示：食品安全事件对行业造成冲击，宏观经济波动对居民消费的影响，政策变化的风险，行业竞争加剧，原材料价格持续上涨。
