飞鹤澳优1H22业绩表现反映短期行业挑战：飞鹤与澳优在昨晚（8月29日）收市后同时公布了1H22业绩。两家公司的业绩表现具有较大共性：1）两者都在上半年市场终端需求承压的情况下选择清理渠道库存，导致上半年整体收入都录得中双位数同比下滑；2）高端产品收入下滑，促销力度较大，及原材料价格上涨的压力，导致毛利率大幅下滑；3）经营负杠杆作用下，收入下滑令经营费用率同比大幅加大，最终导致利润同比大幅下滑，利润率大幅收窄。这些共性很大程度上反映了中国奶粉行业短期面临的挑战：出生率下降导致行业整体需求疲软、动销放缓，从而使得行业短期渠道库存加大、竞争加剧。
短期行业竞争加剧、毛利率承压：在出生率持续下降，市场需求基本没有增长的情况下，中国奶粉行业未来将进入存量竞争：玩家须通过抢占竞争对手的市场份额来获得增长。这势必会造成行业短期竞争加剧。我们认为相对激烈的竞争格局将在未来12个月维持。玩家们针对经销商较大的促销力度及策略上向儿童、学生及成人奶粉倾斜，将对主要玩家毛利率造成相对负面的影响。
新国标有望促使集中度提升、竞争缓解：奶粉新国标将在明年正式实施。新国标推出，将对产品质量提出更高要求，进一步抬高行业门槛。这一背景下，主要奶粉玩家都在积极布局针对新国标的产品。我们认为新国标将迫使行业小玩家退出市场，从而使行业集中度得到进一步提升。届时，行业竞争格局将有望改善。
飞鹤管理层未来展望：渠道调整将于7月基本结束，8月出货回到相对正常水平。管理层预计2H22收入回到双位数增长，但全年依然有小幅下跌。净利率2H22环比回升至28%，全年达到26%。公司目标未来几年保持双位数的收入增速，相较之前2023-2025年收入复合增长15%的目标显得更为保守。我们认为，考虑到公司未来在产品结构与促销力度的影响下，毛利率可能持续承压，市场营销费用缩减难度较大，因此净利率有持续收窄的风险。这也意味着飞鹤未来几年的利润增速可能放缓至个位数。
澳优管理层未来展望：预计2H22羊奶粉维持双位数增长，而牛奶粉将恢复至个位数增长，整体收入增长有望达到低双位数。同时管理层预测2H22毛利率与销售费用环比持平，意味着毛利率与销售费用率同比都有所下降。2H22净利润率同比基本持平，净利润同比增低双位数。从公司指引来看，毛利率将持续承压，而公司将不得不缩减费用以维持利润率水平。此外公司目标下半年羊奶粉库存控制在2个月内，而牛奶粉库存逐步降至1个月内。
长期看好国产龙头，但估值修复尚待时日：国产龙头奶粉企业（包括飞鹤、伊利等）更强的品牌力、渠道分销能力及企业管理能力都，将确保其市场份额在激烈的竞争环境中持续提升，但提升速度将显著放缓。较强的产品研发能力与资源，也将使它们成为新国标的主要受益者。同时，目前复杂多变的国际局势也将使中国消费者偏好继续往国产品牌倾斜。然而，在中国奶粉行业增速大幅放缓、新国标影响尚未显现的情况下，短期内中国奶粉行业主要玩家的估值水平难以得到明显提升。因此，我们维持飞鹤（6186HK）“持有”评级和目标价7.9港元；维持澳优（1717HK）“持有”评级及目标价6.9港元。
