三问免税。 随着全球新冠疫苗接种率的提高与新冠特效药的上市， 多个发达国家及旅游经济占比较重国家已逐渐放松防疫限制、 恢复出入境游。 泰国宣布自2022年10月1日起疫情结束， 降级新冠为地方传染病。从全球疫情防控措施来看， 新冠疫情影响逐渐淡化， 出入境旅游复苏势不可挡， 因此我们提出三个问题， 并试图通过对问题进行解答以探讨未来免税发展态势。
疫情受控边境放开对离岛免税利大于弊。 从离岛免税客流和中国人境内外奢侈品消费额分布来看， 因疫情限制而产生的消费回流或低于预期。大部分消费回流仍在有税市场释放， 且韩免高额返点下代购对有税及免税渠道均产生直接冲击， 离岛购物游客数低于疫情前， 离岛免税额增长主要源于新政下离岛免税渗透率及客单价的提高。 在疫情受控的情况下， 将有更多游客前往海南旅游消费， 方能充分释放离岛免税新政带来的增量效益。
中国免税市场重要性持续提升， 岛内竞争有望合理化。 疫情冲击下中国免税市场重要性逐渐凸显， 由于中国人是亚太地区免税市场的主要消费者， 我国政府对免税的态度或与其他国家不同， 后续离岛免税政策有望继续加码。 离岛免税马太效应显著， 参照韩国免税的发展经验， 我们认为离岛免税一超多强格局已基本成型， 各国企免税运营商将探索差异化竞争以弱化免税商间直接的价格竞争。
封关后免税仍有一席之地。 通过对比香港、 新加坡、 迪拜等主要自贸港政策， 我们认为封关初期海南自贸港旅游成本较高、 旅游设施开发不完善及营商环境不成熟等因素导致封关后中短期内海南的整体竞争力不足， 参照韩免龙头经验， 离岛免税仍是吸引旅游消费的重要抓手。
投资策略。 维持行业推荐评级。 综合来看， 全球旅游复苏趋势确定， 防疫放松出入境游复苏势不可挡。 疫情受控后边境放开对离岛免税利大于弊， 中国免税市场重要性将持续提升， 政府有望进一步加码离岛免税政策。 长期来看， 自贸港建设与政策加码将逐渐提升海南旅游客流和离岛免税购物人数， 免税运营商规模扩大有望吸引顶奢入驻打造高端旅游消费综合体， 离岛免税市场潜力巨大。 维持对行业的“ 推荐” 评级， 推荐免税龙头中国中免（ 601888）， 建议关注得到海旅免税资产注入的海汽集团（ 603069）、 具有免税资质的王府井（ 600859） 等。
风险提示。 新冠疫情反复、 新冠药物研发不及预期、 宏观经济下行、行业政策变化、 新兴消费项目效果不及预期等。
