VR/AR设备是元宇宙的入口，内容应用与技术双驱动，推动VR/AR产品迭代升级。对于元宇宙未来的发展，我们认为会有两条发展路径，一是以VR为代表的沉浸式宇宙，二是以AR为代表的虚拟与现实交互式宇宙。VR/AR受到内容应用与技术双重驱动因素影响。技术方面，虚拟（增强）现实技术的成熟度逐渐进入了稳步爬坡复苏期。虚拟（增强）现实技术可以分为五大类：近眼显示、感知交互、网络传输、渲染计算与内容制作。其中，影响终端设备体验的关键技术，在过去两年都取得了重大突破，目前已经被主流设备采用。例如由内向外追踪定位（Inside-Out）、眼动追踪、6DOF和六自由度视频制作等技术在过去两年都取得了重大突破。近眼显示方面，消费级VR的产品形态较为成熟，因延迟、刷新率和分辨率产生的眩晕基本消除。分辨率决定显示清晰度，刷新率决定了流畅性，双眼4K屏已经成为了如今VR的主流配置，刷新大多为90HZ，高端产品出现8K屏120HZ刷新率的配置甚至更高，而光学模组方面的Pancake方案也在逐步普及。AR光学方案是AR产品的关键，技术仍在演进中，产业处于以硬件技术发展驱动为主的阶段。整体来看，目前行业发展刚好处于泡沫破裂以后开始缓慢的爬坡恢复期，所以会被人误认为是炒作，但是有许多科技公司可能在未来1-3年期间在技术端和设备端推出一些有所突破的产品。
现象级产品引领市场，C端迎来拐点。VR设备进入一体机时代，头显进一步轻薄化；AR以行业应用为主，消费级产品处于起步阶段。硬件终端方面：1）VR设备经历过VR盒子时代、PCVR时代，目前处于VR一体机时代，是当前产业界的共识。现象级产品Quest2的成功带动了VR的整体销量提升，以Quest2的技术路径和类似形态为主的VR头显层出不穷，并沿着轻薄化的方向不断迭代更新，VR头显已经完成了B端到C端的突破。OculusQuest2在2022年上半年销量为590万台，而2022年上半年VR出货量为684万台，Oculus的VR一体机销量已达近2000万台，Quest系列（含1、2）累计出货量为1770万台。2）7月发布的创维VR新品Pancake系列将于8月26日上线京东快手渠道，PicoNeo4预计最快将于22年9月发布，系列新品均采用Pancake光学方案。Pancake光学原理是图像源进入半透半反功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出。Pancake超短焦光学系统将传统的菲涅尔透镜或非球面镜的镜片到显示屏幕距离从35-45mm，缩减到10-20mm左右，极大程度地减少VR产品体积和重量。3）AR终端销售仍集中在B端市场，以行业应用为主，成本高、终端价格高，上游供应链仍在攻坚，消费级产品处于起步阶段，2022年上半年全球AR头显出货量29.6万台，2021年全球AR头显出货量为57万台，较2020年增长44%。随着光学方案的进步，AR眼镜有望在2024年大规模进入消费级市场。20年全球VR、AR终端出货量占比分别90%、10%，中国信通院预测24年分别为45%、55%。Counterpoint预计到2025年全球XR出货量将超1亿台。
优质内容与应用是加速器。C端的应用包括游戏、视频、直播、社交、健身等。而B端则赋能百业，行业+VR/AR逐渐成为标配。内容生态建设是C端市场发力重点，内容生态包括了创作工具软件、内容平台和内容应用等。重磅IP星球大战和Half-Life:Alyx都直接拉动了设备的销售。随着硬件出货量的市场持续提升，创作工具日趋完善，VR内容和应用快速增加，C端应用包括游戏、社交、健身、视频、直播等，获得新的内容发行和变现的渠道。国外Oculus、Steam等VR内容生态颇有成效，国内Pico在字节跳动加持下逐渐发力。截至2022年上半年末，Steam以6574款游戏和应用，继续成为VR内容总数量最多的平台。和SideQuest和VivePort则分别以3352和2819款游戏和应用位列榜单第二和第三。2021年，Quest平台注册用户规模为1200万，陀螺研究院预计2022年注册用户规模可以达到2200万，2025年用户规模超1亿。2021年Quest平台内容销售流水为4.8亿美元，自2019年Quest平台上线以来，累计收入流水达到7.38亿美元，陀螺研究院预计2022年Quest平台内容销售流水超10亿美元。B端赋能百业，通过行业+VR/AR，应用场景不断拓宽。VR在教育医疗文旅地产等领域，AR在安防巡检、工业生产、军事等领域逐渐成为行业标配。
内容生态呈现百花齐放态势，游戏是主要内容和变现方式之一，视频、直播和社交有望拓宽应用场景。内容和应用呈现百花齐放态势，内容生态需要多维度多场景的完善，部分场景属于疫情影响下的再次兴起，如VR直播、VR社交，也有新潮流出现，如虚拟演唱会、虚拟蹦迪等新场景，还有很多场景仍在探索和验证的过程中。游戏是主要内容和变现方式之一。游戏厂商原本在主机游戏、手机游戏拥有的优势有利于制作虚拟现实内容。VR游戏在设计思路上与传统游戏存在差别，向虚拟现实内容转移时，更强调沉浸式体验中玩家的移动和交互，还要寻找合适的品类和参照物；VRAR游戏的另一个特点是偏向长周期；受制于算力的约束，一体机的游戏多以轻度游戏为主，在重度游戏玩家市场，多以串流方式，享受PC和主机原有内容平台的红利。独占IP可能会成为游戏内容竞争的核心环节。VRAR社交主要是元宇宙社交，对技术、产品、运营、用户基数等方面的要求高，是互联网下一长期赛道。视频已经开始进入PC/手机/TV/VR四端同步的时期，视频平台有大量内容储备可以投放，并且VR视频技术逐渐成熟，制作成本降低，通过VR摄影方式制作的视频可以进一步提高沉浸感。王晰、郑均、汪峰等VR演唱会取得了较好的用户反馈，随着VR直播及网络带宽条件等逐渐成熟，越来越多的直播、体育比赛、演唱会、现场演出将会采用VR形式。
VR消费级市场进入补贴模式，巨头发力内容生态建设。从市场格局来看，手机和互联网厂商以不同方式进入市场，22年上半年开始，围绕消费市场的VR拉锯战逐渐拉开帷幕，字节跳动、梦想绽放（爱奇艺）、NOLO,以及大朋、创维等公司，加上可能入局的腾讯和部分未对外正式公布的企业，VR拉锯战可能即将到来。手机厂商不断进入硬件市场，由于VR与手机供应链高度重合，经验可以复用，手机厂商以手机为核心构建生态，一般以分体式VR/AR作为第一步，优势在于拥有完善的手机生态、分发渠道和供应链整合能力。互联网厂商倾向于一体机，开发者生态和内容是其核心优势。VR的主要模式仍然是通过硬件补贴降低终端价格甚至低于成本价销售，以及内容补贴促进内容繁荣等手段。内容生态建设方面，一方面引进优质内容和IP，独占的内容和IP意味着对稀缺内容的控制力，可以进一步稳定硬件终端的市场地位；一方面扶持开发者，增加内容供给，从而吸引用户。目前仍然处于“买用户”的阶段，通过硬件终端帮助公司占领入口，以后续销售内容盈利可能会成为主要竞争策略。但对整个行业来说，有利于促进产业链的成熟、技术的迭代和内容生态的打造，形成正循环。国内外对比来看，Oculus内容生态相对成熟，国内Pico有望重点发力内容生态建设。
投资建议：VRARMR全产业链布局的科技公司，建议关注：海外的【Meta、Microsoft、Apple】，以及国内的【字节跳动、腾讯、华为】等。上游硬件产业链建议关注：海外的如计算芯片领域的【高通、英伟达】等，A股的如供应链代工相关的【歌尔股份、立讯精密、国光电器】等，元器件相关的公司，例如涉及光学方案和显示方案的相关的【歌尔股份、舜宇光学科技、三利谱、水晶光电、京东方、隆利科技、美迪凯、鸿利智汇】等，摄像头和摄像头模组相关的【韦尔股份、水晶光电、闻泰科技、高伟电子】，PCB和FPC相关的【鹏鼎控股、长盈精密】，传动电机电池等其他零配件相关的【兆威机电、紫建电子、欣旺达、帝奥微】，以及发布VR终端产品的【创维数字】等。VRAR游戏建议关注：【腾讯控股、网易-S、三七互娱、吉比特、完美世界、心动公司、宝通科技、恺英网络、富春股份、凯撒文化、紫天科技、恒信东方、顺网科技、姚记科技】等；VRAR社交产品对技术、产品、运营、用户基数的综合要求高，是互联网下一长期赛道，建议关注：海外的【Meta、AgainstGravity（Recroom）、SNAP】，国内的【腾讯控股、百度、字节跳动、Soul、陌陌】；VRAR视频建议关注【芒果超媒、快手、哔哩哔哩、爱奇艺、优酷、乐华娱乐、捷成股份】；VR线下游艺设备的【华立科技】；VRAR健身相关的公司【Keep、任天堂】；布局B端的【风语筑、锋尚文化】等公司。
风险提示：新技术术发展不及预期风险；内容生态建设缓慢的风险；宏观经济下行影响VRAR消费需求；监管政策不确定风险；早期产品盈利能力不确定性风险。
