IP产业链环状延展，多维并进释放价值。IP为泛娱乐生态系统的核心，IP粉丝忠诚度高，生命周期长，可跨界联动；IP产业链呈环状，覆盖网文、影视、动漫、游戏、实体衍生品等类别，IP可以原生于任一环节并向其它形态拓展。
IP价值头部化还是分散化？未来IP价值头部化为确定性趋势。1）成本风险角度：头部IP改编启动成本低；已经过一定的市场筛选并验证内容适配度高，粉丝基础保障强抗风险能力，更获资本青睐。2）产业链收益角度：头部IP打通全产业链获更多收益增量。网络文学为最大内容源头，带来IP培育、筛选和粉丝巩固的沃土；影视环节扩大受众基础，投资风险较高，电影市场收益大头被爆款影片瓜分；IP游戏拥有极高的边际利润，成功的产品带来长期稳定的流水贡献；国内实体衍生品起步较晚，市场潜力巨大。3）用户角度：头部IP的二创热潮及社区氛围进一步增强用户粘性。我们测算了国内原生形态为网文及游戏的两大超级IP，假设折现率为10%、《斗罗大陆》/《王者荣耀》IP生命周期分别为30/15年，预测《斗罗大陆》IP各环节的产品价值合共约为418亿元，《王者荣耀》IP价值合共为2756亿元，体现顶级IP的超强变现能力；但对比海外，国内IP价值仍有较大提升空间。
为什么当前国内能打通全产业链的超级IP较稀缺？我国千亿级IP暂时稀少，变现效率较低，主要系当下IP开发存在的一些弊病：1）IP创作层面：视觉化积淀不足；世界观缺乏统一性。2）开发改编层面：系列作品推出频率较低，难以巩固作品关注度；前期开发布局经验不足，导致IP错过最佳推广期；内容拓展较为粗糙，IP改编不及预期；同一IP版权割裂导致IP口碑维护难度加大以及内容连贯性不足。3）产业宏观层面：影视剧发行许可审核趋严；重现实主义，玄幻题材有所收紧。国内商业化变现操之过急，IP精细化打造有提升空间。
为什么推断国内头部IP的培育进程将被加速？我们认为当前市场平台和科技变革提供了一系列利好因素：1）IP开发上升为企业战略重心，头部平台加速布局全产业链；2）元宇宙等新科技助推头部IP场景延伸，预计最先与头部IP结合；3）Z世代逐渐成为IP产业的市场主力，消费意愿与能力较强；4）政策建设与行业自律保障头部IP版权安全，文创业内秩序持续规范；5）中间方IP交易平台涌现，减少信息不对称，加快潜在大IP筛选；6）出海助力头部IP走向世界。
投资建议：拥有优质原生IP、打通产业链形成业务闭环的头部企业将享受IP发展红利：1）看好优质版权资源丰富的网文龙头，推荐阅文集团、中文在线；2）看好影、剧、动画多赛道优势明显的影视制作公司，推荐光线传媒、芒果超媒；3）看好稳中有进、品类丰富的游戏行业头部公司，推荐腾讯控股、网易-S；4）看好已初步建立品牌护城河的实体领域头部公司，推荐泡泡玛特。
风险分析：政策趋严风险；IP衍生质量不及预期风险；技术风险；盗版控制不佳风险；国际政治风险；疫情反复风险
