1、造纸行业概述
造纸行业属于中游制造业，盈利受上下游两端影响。造纸行业主要有文化纸、生活用纸、包装纸和特种纸四个大品种。造纸行业具备一定的周期性，但周期波动影响因素复杂。总体来看，造纸行业盈利能力的周期性波动由纸价与原材料之差驱动。造纸行业的格局体现为龙头优势明显，行业集中度逐步提升。
2、当前造纸行业的供需格局和竞争格局
需求端：1）海外经济复苏，需求旺盛。海外经济体逐渐走出疫情影响，需求复苏，带动纸品消费量提高。中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，并且，海外供给明显不足，国内龙头厂商加大出口力度，我国纸品出口量的同比增速持续提升。2）国内需求弱复苏：国内需求受疫情影响整体偏弱，随疫情逐步复苏，国内需求有望好转。文化纸、箱板瓦楞纸需求偏弱；白卡纸和特种纸的下游需求较好。
供给端：我国纸浆的供给约40%是自产，约60%的纸浆需要进口。造纸厂商自有的纸浆供给受到疫情的影响，开工率和新建产能的进度不及预期。进口纸浆的供给受到海外纸浆龙头产能供给扰动、运输因素扰动及地缘政治因素扰动。
行业集中度有望进一步提高：在纸浆价格上涨期间，龙头企业较中小企业有价格优势、产能利用优势和纸浆储备优势，并且龙头公司往往具备出口能力，可以通过出口欧洲等方式获得较高的收益。纸浆价格上涨对龙头企业利润的影响相对小，龙头厂商将占据更多的市场份额，进一步出清中小厂商的产能。
3、造纸行业后续研判
短期浆价将维持高位震荡，预计拐点在四季度。1）短期内浆价维持高位。纸浆供给需要时间恢复，由于化工原料及木材原料供给不足很难在短期内缓解。海运运费涨价和全球大宗商品价格上涨有关，目前海运运费尚处于高位震荡区间。2）一些突发的、短期的因素已有所缓解。例如罢工活动、极端天气等影响因素已经缓解，工厂停工检修也逐渐接近尾声。3）新增纸浆产能逐步落地，全球各大浆厂的产销情况有所恢复，新增产能按计划推进，预计2022年三季度起纸浆供给逐步增多。4）纸价和浆价持续倒挂，造纸厂商盈利已在低位，难以支撑浆价继续上涨。
4、造纸行业重点转债梳理
基于对造纸行业的分析框架及后续对造纸行业的预判，我们认为浆价短期在高位震荡，四季度末或将出现拐点，在浆价下行周期，大宗纸龙头盈利能力将得到显著修复。除此以外，我们看好造纸行业中的特种纸赛道。根据以上判断，我们选择了大宗纸龙头太阳股份对应的转债标的以及特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸对应的转债标的进行详细梳理。
5、风险提示
1）上游原材料价格上涨对造纸企业利润挤压的风险；
2）产能爬坡不及预期的风险；
3）行业竞争加剧的风险。
