山煤国际（600546）还有成长空间吗？2022年5月6日券商评级内容摘要如下：上调公司2022～2023 年EPS 预期至3.23/3.20 元（原预估为0.82/0.87 元），新增2024年EPS 预期3.61 元，当前价13.82 元，对应PE 为4.3/4.3/3.8x。我们按照公司2021 年下半年以来的估值中枢6 倍P/E 确定目标价，2022 年对应目标价为19 元，维持公司“买入”评级。
2021 年公司净利润同比增长近5 倍，高分红亮眼。公司2021 年实现营业收入/净利润480.54/49.38 亿元（同比分别增长35.66%/497.42%）。其中Q4 实现净利润31.8 亿元，环比增长2.5 倍，体现了公司业绩对煤价的较大弹性。此外，公司计提资产减值损失及信用减值损失，减少归母净利润约9.58 亿元。2022Q1实现收入/净利润107.65/16.53 亿元（同比分别增长14.93%/418.23%）。2021年公司利润分配预案为每股派现1.567 元，分红率63%，对应股息率11.34%，分红情况超出市场预期。
2021 年销售均价快速增长，自产煤成本维持低位。公司2021 年原煤产量/商品煤销量分别为4041.92/6818.93 万吨，同比分别增长6.63%/-26.08%，销量下降主要是贸易煤的减少；公司自产煤/贸易煤销量分别为3738/3081 万吨（同比+2.54%/-44.78%）。商品煤销售均价为694 元/吨（同比+83%），其中自产煤/贸易煤价格分别为635/765 元/吨（同比分别增加94%/85%）。公司吨煤销售成本约为379 元/吨（同比+25%），其中自产煤/贸易煤单位成本分别为181/733元/吨（同比分别+16.24%/+83.43%），自产煤单位成本控制有效，属于行业领先水平。2021 年公司自产煤吨煤毛利约为454 元/吨（同比+283 元），贸易煤吨煤毛利32 元/吨（同比+19 元）。我们推算2021 年公司自产煤吨煤净利约为145 元/吨。
2022 年一季度业绩继续增长，单位盈利能力超约去年全年水平，2022Q1，公司煤炭产销量分别为912.67/1215.84 万吨（同比分别-9.04%/-45.26%），吨煤价格878 元/吨，吨煤成本498 元/吨（同比分别增长111%/50%），自产煤吨煤毛利491 元/吨（同比上升322 元/吨），推算吨煤净利约190 元/吨（较2021年全年水平增厚45 元/吨）。
风险因素：煤炭需求下降，影响煤价及公司业绩；公司潜在诉讼结果不利。
