【每日一问】
当前行业整体现金流紧张，面临较大的财务和经营压力。截至21年末，房地产板块货币资金1.3万亿元，同比下降11.8%，五年内首次出现负增长，主要是由于去年下半年开始销售不景气叠加前期信贷的收紧导致房企销售端回款不畅、融资不到位，当年筹资性现金流净额首次为负（-3297亿元）。房企筹资性现金流在21年、22Q1连续出现了净流出的现象，一方面是因为偿债潮的到来，房企的偿债支出增加，另一方面因为行业持续去杠杆，使得房企的融资规模增长放缓，且增速小于偿债需求。筹资性现金流中，21年（取得借款收到现金+发行债券收到现金）/偿还债务支付现金低至0.93，处于历史最低位；22Q1小幅回升至1.10，仍然较低。
债务存量居高、偿债需求递增、融资规模缩量，房企短期内仍将面临较大的偿债压力。从主要的债务存量来看，当前房企有息负责规模高达17.2万亿元。当前房企有息负债中银行贷款、债券、信托等是主体，房地产开发贷款余额（22年3月末12.56万亿元，占比73%）、国内债券余额（22年6月末1.81万亿元，占比11%）、海外债券余额（22年6月末1.24万亿元，占比7%）、投向地产行业信托余额（22年3月末1.57万亿元，占比9%）。
从各类债务的到期偿还量看，22年下半年57%的到期债务将来自于债券；64%的到期债券来自于民营房企。22年下半年国内外债券与信托到期规模合计约6540亿元（其中国内债券、海外债券占比35%、22%），23年上、下半年到期规模分别为5741、3915亿元。22年下半年国内外债券到期量中64%为民营房企，11%为央企，25%为地方国企；另外，TOP30房企占比40%。明年国内外债券到期量中中有70%来自于民营房企；TOP30房企占比44%。分月度来看，7、8月为房企债务集中到期高峰期。7月国内外债券与信托到期规模1310亿元，债券占比70%；8月到期1117亿元，债券占比60%。7月债券到期量中，央企、地方国企、民营房企的占比分别为7%、30%、63%，8月分别为20%、29%、51%。民企的偿债压力持续紧绷。
那么房企的偿债压力究竟有多大？我们从两个维度来观察。第一，刚性资金支出占比。22年上半年债券加信托的发行量/到期量为73%，远低于21年上半年的118%和21年下半年的83%。从（各类债务到期规模+房地产投资）/房企到位资金来看，22Q2~Q4的房企资金压力都比较大。假设房企到位资金延续上半年的增速（-25.3%），房地产投资根据我们预测的今年全年2.1%的增速倒推下半年投资额，预计22年下半年（各类债务到期规模+房地产投资）/房企到位资金为121%（预计Q3、Q4分别为125%、117%），到达了历史高位。第二，月均偿债资金缺口。从21年下半年开始，房企借新还旧明显下降，因此主要依靠销售回款来偿还到期债务。我们估算了行业目前的偿债资金缺口，假设当前融资和销售环境没有改善的情况下，预计下半年房企债券+信托月度净偿还量平均在370亿左右，叠加其它到期债务，月度净偿还规模预计更多。以22年上半年数据来看，国内外债券和信托净偿还量占到期规模的比重为34%。假设延续上半年的净偿还比率，23年上、下半年月均净偿还量分别为325、222亿元。根据我们的测算，22年月均净偿还量/销售回款在6.3%~15.7%，处于历史较高水平，至少说明整体行业资金缺口较大。假设销售回款率为30%，22年下半年平均每月可产生3533亿元的销售回款，净偿还量/销售回款为10.5%。在销售回款率在20%、40%、50%时，月均净偿还量/销售回款为15.7%、7.9%、6.3%。若下半年销售持续不及预期，偿债资金缺口将会更大。
在严控有息负债增速的当下，房企也需关注应付账款及票据等供应链融资到期的压力。房企商票逾期渐趋严重，供应商对商票接受度普遍下滑，短期内房企商票面临新发受限以及兑付的压力。17-20年房地产板块应付票据均超过50%的增速。而在商票频繁违约、房企不断出险后，21年末房企应付票据同比下滑13.9%，22Q1同比大幅下滑42.4%。根据上海票交所披露，22年以来房地产项目公司商票持续逾期的数量从1月的135家急速攀升至6月的1666家，占全部商票逾期企业的比重从24.0%提升至62.5%。供应商开始停止接收出险房企商票，或对房企付款比例和节奏提出更高的要求，甚至部分供应商采取现款现货交易，尽量避免流动性紧张房企的赊账行为，过去被房企高度依赖的供应链融资渠道受到限制。商票逾期意味着房企流动性不足，往往是债务违约的前兆，我们认为房企后续流动性与兑付压力都较大。
【今日收评】
从大盘表现来看，今日（7月29日）申万房地产板块下跌1.69%，相对沪深300收益率为-0.38%；恒生地产板块下跌1.13%，相对恒生指数收益率为1.13%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企涨跌幅均值分别为-2.51%、-1.05%、-1.88%。广汇物流连续三日涨停，为智慧物流、冷链概念股。央行今日公布涉房贷款数据，Q2末房地产开发贷款余额同比下降0.2%，增速较Q1末低0.2个百分点，个人住房贷款余额同比增长6.2%，增速较Q1末低2.7个百分点，反映出前期的信贷支持仍未落位。
从个股表现来看，主流A股房企今日涨跌幅均值为-3.04%，排名前三是招商蛇口、保利发展、金地集团，涨跌幅分别为0.88%、-1.83%、-1.84%，均为安全性较高的头部房企。昨晚公告，招商蛇口与招商平安资产签署战略合作协议，将获40亿合作意向金，在盘活存量资产、困境房企纾困等领域建立合作关系；保利发展发布股权激励计划行权结果；金地集团拟继续购买公司债券以维护市场信心。主流内房股今日涨跌幅均值为-2.50%，排名前三是越秀地产、华润置地、建发国际集团，跌幅分别为1.21%、1.50%、1.65%，为稳健的央企龙头和区域性国企。
