英美烟草：新型烟草延续高增，加强一次性小烟&HNB布局。
新型烟草高增，使用人数创新高。2022H1英美烟草整体收入为128.69亿英镑（同比+3.7%，固定汇率），其中新型烟草贡献显著、收入达12.83亿英镑（同比+45.0%），占营收比例达10.0%（较2021年底+2pct）。2022H1新型烟草客户达2030万人（较2021年底+220万人），2018-2022年复合增长率达30%。此外，新型烟草业务同比亏损降低50%+（1/3系提价，2/3系规模效应显现），预计2025年收入规模有望达到50亿英镑、且实现盈利，2030年客户总量有望达5000万人。
雾化：市占率提升，一次性产品高增可期。2022H1雾化板块实现收入6.17亿英镑（同比+48.2%，固定汇率），出货量2.92亿颗（同比+18.6%）。公司前五大市场中VUSE市占率达34.7%（较2021Q3+1.2pct），其中美国/加拿大/英国/法国/德国市占率分别为37.8%/89.0%/9.2%/39.6%/37.8%，相较2021Q3+4.4/+5.7/-6.4/-6.2/-23.9pct，部分市场下降主要系一次性产品抢占市场（美/英/法/德一次性产品市场占比分别为22.2%/59.8%/22.8%/28.8%）；剔除一次性产品后，VUSE在主要国家换弹式市场市占率达49.8%（较2021Q3+6.7pct）。此外，公司推出首款蓝牙连接设备VuseePod2（提供设备锁、查找设备、气溶胶控制及低电量提醒等功能）以及一次性小烟品牌VuseGo（目前已成为英国一次性产品市场中第三大品牌，2022H2将进军更多欧洲市场），预计未来贡献较大增量。
加热不燃烧：新品推动，增长提速。2022H1加热板块实现收入4.97亿英镑（同比+44.2%，固定汇率），出货量为0.11亿颗（同比+30.4%）。公司前九大市场（日本、韩国、俄罗斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷克）GLO市占率为19.6%（较2021Q3+1.6pct），渗透率为3.3%（较2021Q3+0.7pct）。由于市场竞争激烈，GLO在日本/意大利/罗马尼亚市场中渗透率环比略下降。公司上半年在日本推出新品GLOHyperX2，相较之前产品机身缩小13%，重量减轻7%，充电时间缩小30分钟，极大增强便利性。
菲莫国际：全球渗透率稳升，加强雾化产品布局.
新型烟草表现靓丽。2022H1整体收入为155.78亿美元（同比+2.6%，剔除汇率&并购影响后同比+8.8%），新型烟草收入为46.17亿美元（同比+5.0%，剔除汇率&并购影响后同比+13.3%），占总营收比例高达30.5%；其中，2022Q2收入为78.32亿美元（同比+3.1%，剔除汇率&并购影响后+8.7%），新型烟草收入为22.67亿美元（同比-0.4%，剔除汇率&并购影响后+8.2%），占总营收比例为29.1%。
全球渗透率稳升，出货量创新高。截止2022H1，剔除俄罗斯与乌克兰市场，IQOS在全球主要国家渗透率达7.5%（同比+1.2pct），使用人数达1900万（同比+320万/+20.5%），其中使用者转化率为69.5%。2022H1加热不燃烧烟弹出货量高达496亿支（剔除俄乌地区同比+12.6%），占总出货量比列提升0.95pct至16.2%；分地区来看：PMI在核心国家日本/意大利/俄罗斯/韩国中，2022H1烟弹出货量分别为151/57/73/22亿支（同比-8.9%/+30.4%/-7.6%/-5.6%），烟弹渗透率在日本/意大利/韩国分别达23.0%/14.6%/6.2%，略承压主要系俄乌冲突影响&全球供应链承压，日本发货延迟（剔除后日本同比+3.6%）；在新兴市场德国/波兰/西班牙/菲律宾中，出货量分别同比增长24.9%/52.3%/71.2%/31.0%。受益于全球市场稳步拓展，菲莫调高全年出货量预期至900-920亿支。
新品表现靓丽，持续引爆市场。IOQSILUMA发布于2021年，已在日本、瑞士、西班牙&希腊上市（计划Q4进军更多新兴市场）。目前日本市场中ILUMA专属烟弹TEREA已成为PMI第二大烟草品牌，渗透率在9月时间内从零提升至14.6%，在瑞士以及西班牙市场，TEREA已分别占据公司HTU当地销量的2/3和1/4；除TEREA外，PMI4月在日本上线ILLUMA烟弹品牌SENTIA（价格较低），目前在已发售地区渗透率已超HEETS。此外菲莫雾化产品VEEV已在全球进入10个市场，且新品一次性小烟产品VEEBA亦成功于加拿大上市。
全球渗透率稳升，政策细则逐步清晰下回归替烟。核心推荐：1）雾化产业链：全球雾化科技龙头，雾化烟板块深度绑定全球大客户的思摩尔国际。2）HNB产业链：国际四大烟草龙头持续加强HNB布局，关注HNB产业链华宝国际，劲嘉股份、顺灏股份&东风股份、集友股份、仙鹤股份。
风险提示：全球监管政策超预期，海外渗透率提升不及预期。
