纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期
纸浆价格短期仍处高位震荡区间，但是考虑供需中期或有较强下跌预期。纸浆供应链仍在修复、造纸名义需求增量较大，浆价预期短期仍将维持高位震荡；中期供给释放（22/23年阔叶浆合计新增366万吨产能，占全球供给10%）叠加需求整体疲软之下，浆价回落预期概率较大。
对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定向上的盈利弹性。重点关注特种纸、生活纸赛道，核心标的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、维达国际、中顺洁柔。
特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期
行业格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额。
出口需求贡献增量：根据中国造纸年鉴数据，2014-2019年我国特种纸产量从540万吨增长至709万吨，CAGR为5.60%；其中出口份额逐年小幅抬升，2014-2019年出口量从97万吨增长至120.46万吨，CAGR为4.98%，2022H1海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。
扩产速度分化，格局加速集中。龙头仙鹤/华旺/五洲扩产速度跑赢行业，（a）仙鹤：特种纸龙一，测算得22/23/24/25年造纸设计产能150/180/240/280万吨、纸浆设计产能10/20/80/110万吨；测算22/23/24/25年造纸实际产能增速23%/27%/17%/32%。（b）华旺：装饰原纸龙头、品类延伸，测算得22/23/24/25年造纸设计产能27/45/60/75万吨；测算得22/23/24/25年实际产能增速26%/40%/46%/29%。（c）五洲：食品白卡龙头，测算得22/23/24年造纸设计产能135/155/205万吨，测算得22/23/24年造纸实际产能增速41%/7%/16%。
周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利
吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺。特种纸定价模式相对大宗纸更优，木浆下行周期价格传导存在滞后性。前期疫情影响提价节奏，疫后需求修复+成本支撑下本轮提价落地概率较大。
吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性。（1）仙鹤：规模效应+产品结构优化，历史吨盈利中枢上行；21H2起木浆、能源成本高位下盈利压缩明显，对应后续改善空间最大；（2）华旺：木浆贸易补充，盈利周期波动最小且兑现较好；（3）五洲：本轮低价木浆库存平抑周期波动。
投资建议：考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注特种纸盈利拐点条线，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份（特种纸龙一，木浆&能源成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势，预计22/23年实现利润9/13.5亿元，对应PE22X/15X）、华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速30%+）、五洲特纸（食品卡需求稳定，22年产能释放大年成长动能充足）。
生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性
木浆关联度最高，盈利改善弹性大。生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国际（生活纸龙一、电商绝对龙头，5%提价已有落地、高端化进展顺利，看好后续盈利改善弹性，预计22/23年归母净利润14.5/18.3亿港元，对应PE17.3X/13.7X）、中顺洁柔（提价落地、费率企稳，木浆回落盈利改善弹性较大）。
风险提示
木浆价格回落不及预期、行业提价不及预期、竞争格局恶化
