门窗行业空间广阔，旧房市场需求提升 。 据优居研究院报告显示，我国门窗行业规模自 2012 年以来保持约 10%复合增长水平，至 2021年整体规模已近万亿元。 按材质分， 以铝合金门窗为代表的金属门窗是目前门窗第一大品类，占比约 6 成；按用途分， 分为建筑工程市场和家装市场，近年家装市场占比提升。 从出厂口径来看，根据我们对家装行业年需求量以及均单值测算， 估计 2021 年家装门窗出厂市场规模约 1397 亿元， 新房和旧房（二手房+存量翻新）市场占比分别约 7:3，预计未来随着更新需求持续释放，旧房市场占比有望提升至近 60%。
市场格局分散，专业门窗品牌初长成，泛家居品牌相继试水，发展潜力值得期待。 优居研究院报告显示，我国门窗行业 CR10、 CR11-30仅均约 5%， 90%的市场份额被中小品牌占据；据我们测算，头部企业皇派家居、森鹰窗业 2021 年市场份额仅均约 0.6%，行业整体集中度明显偏低。 在此背景下，近年泛家居品牌相继拓展门窗品类， 好莱客于 2018 年底携手雷拓门窗进军门窗领域， 欧派家居于 2019 年发展欧铂尼装甲门、金属门窗产业，索菲亚近期正式发布索菲亚门窗品类，进一步完善产品链条，打造新品类成长曲线。
旧房市场拓宽 C 端入口，头部企业加快布局有望加速行业集中。 我们认为， 门窗虽然空间广阔但行业集中趋势较慢的原因在于： 1） 产品端的进入门槛不高， 各区域市场的型材加工厂、 中小品牌、 加工作坊等参与者数量众多； 2）渠道端工程、零售渠道并存，由于门窗属于建筑一部分，因此在新房周期下零售渠道客流有限，改善型需求较为分散； 3） 品牌端消费者对门窗产品的品牌认知度较为有限。 展望未来，我们认为： 首先，旧房市场需求的提升趋势将为零售门店和装企渠道进一步拓宽入口，头部企业零售店数量仅约 1000 余家， 装企渠道占比较低，未来渠道仍有较大拓展空间；其次，随着专业门窗品牌上市计划扩张，以及泛家居龙头相继入局， 有望共同加大消费者教育力度， 加快行业品牌化进程；再次，随着国家对建筑节能减排标准进一步明确，以及消费者对门窗品质、安全性等要求提升， 将有助于促进系统门窗产品应用，带动市场份额向头部集中。
皇派家居：系统门窗 C 端领军企业，丰富产品矩阵、深耕零售渠道。 皇派家居创立于 2007 年，采用“皇派”、“欧哲”双品牌战略，通过全国布局经销渠道定位中高端市场。 2019-2021 年公司营业收入从 7.87 亿元增长至 10.25 亿元，归母净利润从 0.46 亿元增长至 1.31亿元， CAGR 分别达 14%、 68%。 产品端： 公司专注高品质定制化系统门窗赛道，其中窗类产品占比近七成，产品以安全性、节能、隔音效果更佳的系统门窗为主。 渠道端： 公司聚焦个人家装的零售类消费市场，经营模式以经销为主，已积累多年消费者需求洞察与经销合作、管理经验， 截至 2021 年年底，公司拥有经销商数量合计 831家，门店 910 家，单店年提货额约 109 万元， 公司在稳固省会、地级城市市场的同时，营销网络已陆续延展至区、县等下沉市场。
森鹰窗业： 节能铝包木窗行业龙头，零售、大宗渠道均衡发展。 森鹰门窗创立至今逾 20 年，是专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售一体化高新技术企业。 2017-2019 年连续 3 年在国内节能铝包木窗行业销售排名第一， 2018-2021 公司营收从 6.11 亿元增长至约 9.57 亿元，归母净利润从 0.60 亿元增长至 1.28 亿元， CAGR分别达 16%、 29%。 产品端：深耕节能铝包木窗，已形成 S86/P120为主打、幕墙/阳光房为补充、其他窗型持续多元的产品矩阵，其中包括新产品系列的其他节能铝包木门窗营业收入占比从 2018 年的12.5%提升至 2021 年的 40.2%。 渠道端： 经销商/大宗均衡发展，2021 年公司经销商、大宗渠道收入占比分别为 44%/56%，其中经销收入 2021 年同比增长 45%， 在全国已形成 205 个经销商网络， 单店年提货额约 200 万元。 大宗业务模式主要对接房地产企业和装修公司合作为主， 2021 年大宗收入同比基本稳定。
风险因素： 原材料价格波动风险，房地产开发投资政策变化风险，市场竞争加剧风险。
