市场行情回顾：2022年6月1日至2022年7月14日，申万半导体指数涨跌幅为1.56%，半导体指数在6月份整体表现弱于大盘指数，弱于电子板块整体与创业板。各细分子板块方面，受益于产能扩张与国产化率提升的半导体设备涨幅靠前，集成电路制造涨幅靠后。申万半导体板块整体法估值PE（TTM，剔除负值）为43.45倍，估值处于历史后9.20%分位；中值法估值PE（TTM，剔除负值）为52.73倍，估值处于历史后16.60%分位。
需求端：下游需求转入去库存阶段，影响开始向产业链扩散。从产业链公司月度营收以及第三方数据跟踪来看，消费电子需求疲软，而消费政策刺激存在时滞与倾向性，去库存成为行业关注焦点。服务器产业链上半年表现较好，但宏观与产业形式严峻导致市场对下半年看法偏负面。BMC服务商信骅6月营收5.05亿新台币，同比+53.67%，环比+8.54%；光模块企业中际旭创与新易盛2022Q2环比增长，侧面验证上半年云计算厂商的资本开支投入。但宏观经济层面上的通胀和产业上IntelSapphireRapids服务器的延迟让市场担心下半年云计算厂商的资本开支情况，资本市场反映平淡。
产能端：5月为2022年由上半年向下半年切换的月份，消费电子的需求不振带来了年度手机出货量预测的不断下修，而产业同时需要承担代工企业的涨价压力，包括半导体材料如SUMCO等宣布硅片长约价格上涨30%。从成本结构上，晶圆代工企业制造费用占比超过80%，硅片成本占比约为4%，因此Fab厂稼动率重要性高于原材料成本，该部分对上游IC设计公司影响较小。
投资建议：按照投资周期框架，销售额同比增速下滑/库存周转天数高位符合行业由景气末期向下行初期变化的特征，同时具有一定指引意义的存储器价格提前一个季度，自3月高点持续回落，这也意味着预期的下修和库存调整等噪声会陆续出现并被放大。在渠道“追涨”和“杀跌”带来的“牛短熊长”特性下，短期我们关注核心企业库存修正的幅度，中期我们将关注下游需求的恢复速度。我们调整行业评级至“同步大市”。认为在看到半导体周期性的同时，也应关注国内半导体企业体量与巨大需求之间的差距，而上一轮周期中以兆易创新为代表的国内NorFlash的崛起路径将在部分行业中再演绎。展望后市，随着下游需求回归存量市场，行业内企业业绩存在分化的可能性，因此既需要区分行业景气度变化，也需要把握个股2021年业绩增长是由产品/客户拓展带来的销量/ASP增长还是单纯结构性短缺带来的涨价效应。建议关注：1.“国产替代”逻辑逐步兑现，直观表现为营收和在售产品数快速增长的模拟芯片赛道，建议关注圣邦股份、思瑞浦；2.由流量推动的服务器需求依然在2022年保持增长，同时硬件层面上的服务器更新以及时隔六年推出的Windows11等也将带来创新机会，建议关注DDR4向DDR5切换中受益的澜起科技和聚辰股份；3.受益下游行业渗透率提升，需求爬升的车用领域，建议关注闻泰科技和北京君正。
风险提示：贸易摩擦加剧，需求不及预期，国产替代放缓。
