核心观点
近期多因素导致油脂价格大幅回落， 油脂上行周期或已结束。 近期受到美联储加息、 印尼因胀库调整棕榈油出口政策、 丰产季来临等因素影响， 棕榈油价格大幅下跌， 期货主力合约下跌幅度约 40%， 豆油、 菜籽油等植物油期货价格也分别下跌约为 25%和 27%。 我们认为油脂上涨周期或已结束， 未来油脂的价格中枢有望大幅下移， 从而显著降低食品公司的油脂采购成本。
大部分食品公司去年至今因成本高涨都进行了提价， 目前提价均基本落地，油脂成本下跌或带来较好利润弹性。 去年由于大宗和农产品价格持续上涨，给食品公司成本端普遍造成较大压力， 因此大部分公司从去年至今都进行了不同程度的提价； 目前看来提价均已基本传导和落地。 未来若成本价格大幅下降， 大部分食品公司不会轻易调整终端售价。 因此提价落地叠加成本下移或带来较大盈利和利润弹性。
根据油脂在原材料成本中占比不同， 我们进行了盈利弹性测算： 食用油企业、烘焙食品企业、 休闲食品企业利润弹性相对较大。 以下利润弹性指在油脂价格下跌 30%的假设下， 同时不考虑库存周期和锁价情况影响： ①食用油企业：食用油企业主要从国外和国内采购油脂或油脂原料， 后进行加工、 包装成成品油后向 B 端和 C 端销售。 其中， B 端大包装油因销售定价随行就市， 利润弹性较小； 而在此前成本上行周期中， 企业普遍已对 C 端小包装油进行提价，且在成本下降周期中零售价一般不会跟随调整， 故相关企业利润弹性较大。
②烘焙食品等： 油脂是奶油、 烘焙油脂、 冷冻烘焙食品的主要原材料之一，成本占比较高， 随着油脂价格的回落， 我们预计此类企业的盈利能力有望得到较为明显的改善， 如南侨食品、 海融科技、 立高食品等利润弹性在 30%以上。 ③休闲食品： 油脂在休闲食品中占成本比较低， 但在包含油炸生产环节的企业中占比较高， 如甘源食品油脂占成本比约 13%， 故公司利润弹性相对较大， 约 20%。 ④速冻食品： 速冻食品的油脂占成本比与产品结构密切相关，且相对较小； 各企业因业务结构不同、 油脂锁价情况不同， 利润弹性也有所差异； 综合来看， 我们预计安井食品的利润弹性相对较大， 约 20%。
投资建议： 考虑库存周期， 疫情恢复叠加成本下跌， 我们预计今年四季度以后相关企业盈利能力有望改善。 除考虑油脂成本占比以外， 我们仍需考虑库存周期、 锁价情况、 下游零售价的定价能力等因素来综合评估油脂价格回落对相关公司的影响。 综合来看， 我们认为改善程度较大的有食用油企业（如金龙鱼等） 、 冷冻烘焙企业（如立高食品等） 、 休闲食品企业（如甘源食品等） 、 速冻食品企业（如安井食品等） 。
风险提示： 油脂价格受天气、 政策等影响出现反弹风险； 期货套期保值风险；疫情反复影响终端需求风险
