机构投资者占据公募基金规模的半壁江山，B端代销平台解决传统直销模式下机构交易基金的多项痛点，资管新规催生B端代销模式“刚需”。截至2021年末，机构投资者持有公募基金的规模达11.62万亿元，占公募基金总规模的46%。机构投资者以往通常在各家基金公司平台直接交易基金，需要对接多个基金公司，且在基金交易的各个流程面临多项痛点。代销平台模式下，机构投资者仅需对接一个平台，基金交易各流程简化，效率有所提高。同时，“资管新规”要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，在代销平台交易基金成为金融机构资管业务的“刚需”。
B端基金代销于2021年快速起量，原因在于资管新规后银行理财子、FOF新主体出现，需重新搭建基金交易平台。天天、基煜、汇成等B端代销平台均于2016年前后成立，但我们观察到2021年下半年起，其保有规模才快速起量并渐成规模。我们认为，银行理财子、FOF新主体出现，需要重新搭建交易平台是代销平台快速起量的主要原因，2021年，理财子管理规模由2020年的6.7万亿元提升至17.2万亿元，公募FOF规模同比+132%至1933亿元。
B端代销模式机构数量覆盖率较高，但规模渗透率仍然很低，原因在于代销模式增量主要来源于新资金流入而非存量基金转化。根据各家代销平台公布的客户数量及名单，我们预计大中型金融机构数量覆盖率已接近上限，但测算规模渗透率仅10%左右。这是因为买方机构持有的存量基金已经完成前期开户等繁琐流程，并且存量基金转换平台需要先将基金赎回，这与机构的投资策略、投资节奏、市场行情等有关，短期内转换平台的可操作性不强。目前代销平台的增量资金主要来源于新资金、新主体，我们测算权益基金新资金的渗透率或超过40%。
随着B端基金规模增长（增量资金持续流入），代销渗透率有望随之提升，B端代销平台业绩增长空间广阔。1）规模方面，资管新规推动标准化产品配置，预计机构投资者配置公募基金规模将进一步提升。2）渗透率方面，我们认为未来资管业务增量资金因“刚需”有望全部转移至代销平台，机构自有资金部分转移至代销平台。因资管机构持有的权益基金占比较大，我们预计2026年权益基金、债券基金、货币基金代销平台渗透率有望分别达到50%、40%、40%。3）测算至2026年末，B端代销平台公募基金保有规模达10万亿（目前仅约1.3万亿）；同时，市场扩容阶段，基金各项费率或维持目前水平不变，2026年代销平台收入有望达183亿（目前仅22亿）。
行业正逐步演变为红海市场，同业间的核心竞争力由渠道能力逐步转向服务能力。目前头部买方机构已对接了2家以上代销平台，第三方机构间的竞争已经非常激烈。我们认为，第三方代销给机构客户带来的价值不仅仅在于线上化开户及便捷交易，更重要的在于投研服务赋能，B端代销并非是科技属性极强的行业。而通过数字化投研工具、调研访谈、研究报告、数据支持等形式为资管机构提供投研支持，帮助其更好地基于客户需求进行基金配置才是核心，这也是当前头部第三方机构能力建设的重点。
未来格局或多强并存，保持高集中度。需求端，为避免潜在利益输送、投研服务需求多样化、用户习惯等方面，我们认为同一机构投资者一般会选用2-3个代销平台；供给端，头部平台已通过规模优势掌握有限的投研资源（如基金经理路演、线下调研），并通过供给端-研究-需求端的正循环持续巩固优势，逐步构建竞争壁垒，中小代销平台的赶超难度极高。我们预计未来格局上大概率基煜、天天、汇成等头部公司多强并存，并保持目前的高集中度。
投资建议：我们认为，B端基金代销平台中，天天基金或更具成长优势，建议关注东方财富。天天基金依托东方财富集团，具备较强的零售代销协同能力（例如，投研服务及技术能力可同时服务于C&B端，有成本优势）、更强的品牌效应、以及平台提供的资源能力，较其他第三方优势显著；目前以服务头部机构为主，服务范围向下渗透的空间很大、服务能力的转换效率或更高。
风险提示：基金规模增长不及预期；B端代销平台业务进展不及预期；测算基于主观假设，存在偏差风险。
