本周观点：30亿OMO是紧缩信号吗？
本周央行“意外”将OMO每日操作规模降至30亿，令市场担忧是否是货币政策紧缩、资金利率回归政策利率的信号。受此影响，10Y国债利率在7月4日大幅冲高，但隔夜利率却进一步走低，甚至一度降至1%左右。
一、2021年1月也曾出现过OMO每日操作低于100亿的情况
自2016年2月18日央行宣布OMO实现每周5个工作日常态化操作以来，即便流动性环境较为宽松，7DOMO也基本不会缺席。2021年至今，由于疫情扰动下经济下行压力加大等因素，央行货币政策总体维持宽松状态，通过各类渠道投放了大量基础货币，造成结构性流动性短缺框架弱化。回溯过往，从2021年以来OMO多次出现过在某一段时期内持续每日100亿的操作模式，但低于100亿的情况并不多见，仅仅只是在2021年1月时曾出现过。因此，市场基本形成了一个惯性思维，即100亿是每日OMO操作的“底部”限额。
自2021年1月4日开始，央行持续在公开市场上净回笼资金，并在8日-18日将OMO每日投放量降至100亿以下的“超低量”状态。但随即而来的是市场的剧烈波动，国债期货一度出现重挫，现券卖盘激增，GC001最高上行至10%，DR001和DR007双双上行至3%以上，并一度突破利率走廊上限（当时隔夜SLF利率3.05%）。
那么当时究竟发生了什么，使得央行切换至“超低量”，市场也出现大幅调整？主要有三点：
1、2020年年末至2021年年初的持续宽松，造成杠杆行为加剧。2020年11月末，受永煤、紫光等地方性国企信用违约事件影响，信用分层加剧，部分民营企业债券发行搁浅。为此，央行于11月30日临时性开展2000亿MLF，并在12月份“扭转操作”9500亿MLF、重启14天OMO呵护跨年资金面，导致隔夜利率在2020年12月-2021年1月上旬多次“破1”，1Y国股NCD价格出现超调并跌至1Y-MLF利率下方。
在资金面宽松环境下，市场对未来流动性预期较为乐观，进而激发了债市加杠杆行为，造成短债利率下行速度更快，收益率曲线趋于陡峭化。可以看到，2020年12月R001每日成交均值上行至3.5万亿，较11月增加超过6000亿，2021年1月份上旬，R001日均规模达到4.22万亿，最高接近4.5万亿，显示机构加杠杆意愿较为强烈。
2、资产价格大幅波动引发央行关注。2021年初信贷投放的“外溢效应”较为明显，造成资产价格大幅波动，表现为：（1）在宽松环境下，银行对非银机构融出投放较多，存在部分资金流入资本市场的情况。（2）非场景类消费贷款增长好于具有场景化特点的信用卡增长，资金违规进入房市的现象依然存在。（3）年初受资本市场持续上涨影响，新发基金较为火爆，2021年1月全部基金发行份额约5000亿份，同比多增超过3000亿份，对零售存款形成一定分流，国股银行1月中上旬零售存款一度呈现负增长态势。
在此情况下，股、债、地产等资产价格大幅波动，以及信贷投放对资本市场和房地产市场的“外溢效应”，与央行着力引导信贷资金重点加大对普惠小微、制造业、绿色领域等实体经济支持力度的政策目标相违背。
3、央行强势恢复“贷方地位”，防止“跑冒滴漏”进一步推高资产价格，对市场予以警示。为抑制机构过度加杠杆行为，央行跨年后在公开市场上大幅回笼基础货币，并在2021年1月8日-18日将OMO每日投放量降至100亿以下的“超低量”状态。受此影响，资金利率开始反弹，其中DR001由1%以下回升至2%附近，R001每日成交量从4.5万亿峰值回落至3万亿水平。进入1月中旬，在央行阶段性适度加大OMO投放应对税期高峰后，连续3个交易日（1月22、25、26日）每日再度投放20亿OMO，使得市场对央行呵护流动性的预期连续落空，资金面紧张情绪持续升温，叠加月末效应影响，DR001进一步上行至3%以上，R001成交量则进一步回落至0附近。
经过一系列操作，央行贷方地位有所恢复，对货币总闸门掌控力增强，明确释放了对流动性调控的目标：维持整体流动性不松不紧，引导信贷资金合理配置，防止“跑冒滴漏”进一步推高资产价格，也在警示市场勿与央行进行过度博弈，合理控制杠杆水平。
二、近期OMO维持“超低量”状态，信号意义大于实质影响
刚刚过去的6月最后一周，央行如期加大了OMO投放力度，累计释放跨半年资金4500亿。7月初，市场原本预计央行重回每日100亿操作模式，但央行却“意外”将OMO每日操作规模降至30亿，这和2021年1月的操作目的是否具有一定相似性？
1、OMO操作量上30亿与100亿无本质区别。考虑到季节性效应影响，跨季之后央行顺势回笼资金理所应当。截至5月末，我国银行在央行的准备金余额约20万亿，预计超额存款准备金规模约3-4万亿。即从总量上看，央行每日OMO操作吞吐量在30亿和100亿，相较于3-4万亿规模的超储而言，并无本质区别，对银行间市场流动性的充裕与否完全不会构成影响，而更多的表现为对市场预期的扰动。
2、杠杆情绪浓厚，“6.30”潜在“钱荒”压力引起央行关注。6月30日，资金面明显收敛，收盘时R001和DR001利率分别上行至3.02%和1.93%（其中DR001盘中利率最高上行至3.25%），两者利差走扩至109bp，创年内新高，而GC001利率则上行至3.43%，反映出中小银行和非银机构流动性较为紧张。从盘面观察，“6.30”时点的资金面存在潜在“钱荒”压力。背后逻辑有三：
一是机构杠杆行情高涨，前期市场资金利率持续大幅低于政策利率中枢，R001每日成交量持续5万亿以上，一定程度上加剧资金面的脆弱性，一旦遇到央行操作的“风吹草动”，市场容易出现快速调整。
二是季末时点信贷投放力度较大，贷款“冲量”挤占了融出资金规模，合意贷款规模管控又导致银行在季末时点需要控制非银贷款规模，预计6月末银行融出资金减少、非银贷款或呈现负增长。
三是302号文的约束。2018年1月发布的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（302号文）明确规定，正逆回购资金余额不超过净资产80%，在回购杠杆持续高涨情况下，季末时点302号文的约束力会逐步显现，这也会抑制银行向非银机构的融出。
3、当前环境不宜资金利率过快上行。部分市场人士认为，30亿OMO操作预示着央行将引导资金利率回归政策利率中枢，我们认为，大方向可能是如此，但未必快速显效，当前环境不宜资金利率过快上行：
一方面，本轮复苏路径不同于2020年下半年，当前经济复苏基础仍不稳固，疫情仍在点状出现，固定资产投资和出口景气度恢复偏慢，房地产销售持续深度负增长、复苏强度具有不确定性，消费需求仍较为疲软，货币政策仍需维持适宜的流动性环境。
另一方面，Q2银行存款定期化现象明显，核心存款利率高位运行，而信贷收益率下行幅度较大，对银行NIM形成持续挤压。下半年，滚动重定价因素可能导致存量贷款重定价压力较大，银行体系资产端收益率仍可能下行。在此情况下，确保DR和NCD利率处于相对低位运行，继续维持银行市场类负债低成本红利，对于稳定银行NIM运行和金融体系稳定具有重要意义。
因此，结合2021年1月和今年7月两轮OMO“超低量”投放情况看，既有一定区别，也存在一定相似之处，表现为：
主要区别：两轮行情所面临的经济形势有所不同，2021年1月处于经济景气度较高，信贷投放供需两旺时期，央行具备收紧流动性的客观条件。而当前则处于疫情之后经济恢复速度偏慢以及有效信贷需求偏弱时期，央行对于收紧流动性相对审慎。
相似之处：当然，两轮行情也存在一定相似之处，即均处于杠杆较高、资金利率大幅低于政策利率中枢时期。
因此，我们认为，本轮OMO“超低量”投放信号意义大于实质影响，央行对于流动性的态度并非开始转向收紧，而是基于持续维系的高杠杆行情，在面临“6.30”时点时出现的市场波动，而做出的相机抉择，旨在“提示”市场注意适度控制杠杆。
三、市场启示
目前，利率又来到了关键抉择口，10Y国债收益率今年在2.85%点位经历三轮行情均未有效突破，关键点位已具备一定阻力。对于央行OMO降至30亿的影响，关键在于市场如何预期，如果市场担心可能的资金收敛以及政策边际转紧，收益率即会持续上行，交易层面只需“顺势而为”即可。但从本周市场行情来看，短端资金利率“逆向”下行，长端利率经历周一阶段性调整之后，基本趋于平静，R001每日成交量再度恢复至5.5万亿以上，反映出市场似乎逐步消化了央行这一“切换”，并不过分担心资金面收紧。
下周即将公布6月金融数据，市场对6月份信贷社融的预期也在不断趋于乐观，目前聚焦重点在于信贷是否具有可持续性，特别是7月份信贷景气度能否延续。我们判断：在超预期的6月份金融数据落地之后，随着这一“利空”因素的消退，叠加宽松的资金面环境，不排除利率会阶段性小幅下行，但目前做多胜率仍不宜高估，纠结而逼仄的行情恐将延续一段时期。
