技术推动数字音频行业步入稳步增长阶段。 数字音频行业包括在线音乐和在线音频， 技术进步下内容载体的不断变革推动行业发展，如今 5G 技术的高速发展叠加 IoT 设备的更迭，数字音频进入全场景时代， 声音经济红利值得关注。
长音频赛道为数字音频行业第二增长曲线。 1） 音频平台具备产业链话语权优势：在线音乐产业收益集中于上游版权方； 在线音频平台 UGC 内容占比通常能达到30%-70%， 内容分成成本在 20%-50%。 2） 我国在线音频普及率存在较大发展潜力： 21 年我国音频普及率为 20.2%， 低于美国的 48.7%， 更低于我国网络音乐、短视频和长视频的普及率 56.8%、 77.2%和 76.2%。 3） 长音频持续抢占用户使用时长，21 年移动端用户花费于在线音频的日均时长为 131.2 分钟，高于长、短视频和在线音乐。 4） TME 、 Spotify 等音乐巨头陆续布局长音频赛道。
订阅付费率的提升为行业增长引擎。 1） 移动互联网流量见顶，短视频“ 三足鼎立” 内部竞争激烈， 宽使用场景的音频存在不可替代性； 2） 音乐音频版权环境持续优化， 用户付费意识不断增强； 3） 当前订阅付费为行业首要变现渠道， 随着 IoT 设备渗透率提升， 全应用场景最大限度发挥音频伴随性优势，创造更多变现机会。 通过拆解收入， 我们预计 25 年在线音乐订阅付费率为 27.0%， 在线音乐市场规模达 1019 亿元， 20-25E 复合增速为 19.8%； 预计 25 年在线音频移动端和物联网端订阅付费率分别为 26.9%和 5.7%，在线音频市场规模达 703 亿元，20-25E 复合增速为 39.9%； 订阅付费率步入上行通道， 市场空间逐步打开。
竞争格局： 行业头部平台各具优势。 1） 收入视角： TME（ 腾讯音乐） 长期占据中国在线音乐市场收入规模 70%以上， 喜马拉雅 21 年占据音频市场份额 28%，绝对领先地位尚未凸显。 2）产品视角： 腾讯音乐版权内容优势明显； 网易云音乐发力原创音乐，营造社交氛围寻求差异化；喜马拉雅内容致力于 PUGC 内容。3）用户视角： TME 用户存量占据霸主地位， 云音乐备受 90 后年轻用户喜爱， 用户使用喜马拉雅时间较长， 21 年喜马拉雅移动端用户共花费 17441 亿分钟收听音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 68.3%。
投资建议： 碎片化时代声音经济价值持续挖掘；相比海外，我国音频渗透率仍具提升空间， 音频平台打造多元化产品矩阵、优化 PGC 内容提升用户付费意愿， IoT设备普及率提升打开音频变现渠道，付费率提升成为驱动营收的核心变量。 首次覆盖，给予数字音频行业“ 增持”评级。 我们认为， 数字音频头部平台具备规模效应，盈利持续修复，享受声音经济红利： 1） 推荐 TME：国内规模最大的在线音乐娱乐平台，在内容丰富度和用户基数上具备领先优势； 2） 推荐云音乐： “ 社区氛围+订阅套餐” 驱动平台付费率， 市占率有望持续提升； 3） 关注喜马拉雅(未上市)： 用户首选的体量最大音频平台，“ UGC+PUGC+PGC”形成内容护城河，订阅业务“量价双升”，物联网及车载场景有望成为新的变现增长点。
风险分析： 用户增长放缓、 用户付费率提升不及预期、 内容获取成本持续上升、
