投资要点：
行情&估值回顾：年初至今化妆品板块先跌后涨，估值总体分化，核心头部公司估值坚挺。化妆品板块自年初至2022年6月29日累计下跌1.17%，跑赢沪深300指数8.93pcts，其中珀莱雅、贝泰妮等核心头部公司领先板块整体，股价累计上涨。年初至今化妆品板块估值持续下行，主要受子板块及个股表现分化拖累。而后，受“618大促”催化影响，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等个股估值提升，核心头部化妆品公司业绩继续快速增长，估值表现稳健。
业绩表现：化妆品板块整体业绩增长稳健，品牌端表现亮眼，内部分化加剧。现阶段，化妆品新规之下，功效性检测对化妆品企业的研发、产品、资金等综合实力都提出了更高要求，行业马太效应进一步显现。此外，后流量时代全渠道进入存量平衡阶段，较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型，我国化妆品行业发展的底层逻辑从最开始的渠道驱动转变至流量驱动，现已演变至产品驱动，进入品牌沉淀期。核心头部公司前瞻性的战略布局逐渐在业绩端得以兑现，2022Q1头部公司营收、归母净利润增速均超过30%，表现显著优于板块整体。
盈利能力表现：化妆品板块整体盈利能力受代工厂端拖累，核心头部公司毛利率水平居前，ROE水平稳定增长。一方面，头部公司产品结构优化，大单品收入贡献增加，毛利率提升，如2021年珀莱雅毛利率同比提升2.93pcts、2022Q1毛利率同比提升3.16pcts；另一方面，头部公司品牌力提升带动用户复购，部分公司费用率稳定在一定水平区间内，在当前流量成本的背景下，费用率有望持续降低。此外，品牌力的提升意味着产业话语权的增加，核心头部公司营运能力提升，应收账款周转率、存货周转率均有所提升。其中，珀莱雅、贝泰妮等核心头部公司ROE水平近年来稳定在较高水平。
投资思路：1）β逻辑：短期增速有望见底回升，长期竞争格局优化。短线维度来看，备案数量有望于Q3恢复至正常水平，边际改善供给端，叠加化妆品必选消费属性凸显，下半年“双11大促”加持需求端承压较小，预计下半年行业增速呈前低后高趋势。中长线维度来看，化妆品新规之下缺乏资金、研发、平台优势的企业正在被逐步淘汰，同时在新的变革型渠道出现之前，新品牌依靠营销抢占新流量阵地实现突围的难度较大，存量流量的盘活及深度运营更为重要，成熟头部企业的发展更良性，整个竞争格局正在优化以平滑风险，赛道长期业绩、现金流确定性较高；2）α逻辑：大单品+强品牌+集团化能力之下，国货龙头ROE有望稳步提升。首先，竞争着力点回归至产品，拥有大单品的企业的毛利率更高。其次，具备相对成熟品牌力的企业对现有渠道消费者深度运营，复购率较高，在边际流量成本提升背景下费用率稳定，净利率水平向好。最后，集团化能力强的企业通常拥有较高的品牌效应，无需牺牲净利润换取高周转。
投资建议：伴随着单品牌势能的提升，国内化妆品企业注定走向大型化妆品集团化发展之路，最终降低对营销和渠道的依赖，实现企业自身和整体化妆品行业生命周期的提升，重点推荐珀莱雅，其次推荐贝泰妮、华熙生物。
风险提示：疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期；国内外公司不具备完全可比性。
