投资要点
产业链拆解：1）上游：三聚氰胺事件为行业分水岭，牧场规模化及原奶自给提升为趋势。三聚氰胺事件后小规模养殖户出清，2009年我国牛奶产量首次出现负增。规模化养殖技术日益成熟，截至2020年中国规模化牧场占比已达67%，Frost&Sullivan预计2025年将提升至75%。近年国家提倡提升原奶自给率，高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖。2）中游：寡头竞争格局稳定。以零售额计，2021年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前两位，龙头乳企产品结构丰富，渠道铺设完善；光明等区域乳企在重点区域强化先发优势及消费者粘性，发力低温乳品；燕塘、天润等地方性乳企经营区域较小。3）下游：渗透率提升空间广阔。2016-2021年，中国乳制品零售额的CAGR为4.2%，至2021年达4425亿元。疫后乳制品提升免疫力成为共识，但2021年仅有30.5%的民众达到乳制品摄入量标准，仅有3.6亿人坚持每天摄入乳制品。对标国际，2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克，同期日本/美国实现32.13/63.08千克，渗透率空间广阔。
纵观行业发展历程，横向品类扩张，纵向技术推动：1）1997-2005年，常温白奶时期。中国引入UHT技术及利乐无菌包后，常温奶保质期延长。1999年常温奶/巴氏奶的销售额占比为21%/60%，而2004年为66.7%/18.1%。2）2005-2008年，口味导向时期。QQ星、真果粒、酸酸乳等乳饮料涌现。此阶段营销盛行，与流行热点配合效果出众。2008年乳饮料销售额达390亿元。3）2008-2015年，酸奶时期。2008年常温利乐冠包装面世。2009年光明首推常温酸莫斯利安。2011-2015年，酸奶市场增速明显高于白奶。4）2015-至今，低温化时期。液奶市场步入成熟期，增速放缓。消费观念健康化，冷链运输成熟，巴氏奶回归。2015年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶。
品类全貌：1）常温牛奶：进入价增阶段，双巨头争夺份额。2007-2021年，常温白奶CAGR为6.4%，增长稳健。2015年起，常温奶销量增速回落，从量价齐升转向价增，乳企推出高端产品拓宽价格带。2021年特仑苏零售额突破300亿元，稳固全球UHT奶第一品牌；金典有机液体乳市占率（以零售额计）达51.4%，在细分市场位居首位。2）酸+乳：顺应健康化、功能化，寻找高端差异化新方向。经历过增长红利期后，酸奶和乳饮料的增速于2018年后放缓，至2021年市场规模为1536亿元。2018年后，安慕希以超过15%的市占率（以零售额计）稳居龙头。酸奶经历口味及包装的升级变迁，消费者更加注重健康化、营养化，乳企顺应零糖趋势，高端新品成为维持生命力的重要驱动。3）低温鲜奶：快速增长，全国乳企入局。2016-2021年巴氏奶以10.4%的CAGR增长，截至2021年市场规模已超400亿元。低温鲜奶对品质要求高，以奶源地为圆心，冷链为半径的区域性特征明显。超巴奶放开弱化了区域属性，为全国乳企入局奠定基础。2018年，蒙牛和伊利相继推出低温鲜奶产品，区域乳企突出更新鲜的特点，形成差异化竞争。4）奶酪：强成长性，常温奶酪棒展空间。2016-2021年，奶酪CAGR达23.9%，明显高于其他品类。2021年中国人均奶酪消费量仅为0.13千克，对比成熟国家潜力大。以销售额计，2021年妙可蓝多/百吉福分别以30.8%/23.2%的市占率位列前两位。常温奶酪棒进一步打开市场空间。5）奶粉：量缓价增，本土品牌崛起正当时。伴随出生率下降，奶粉市场增速持续下降，高端化趋势将延续。2020年中国婴配奶粉行业CR3为37.6%，飞鹤居首。2021年新国标再促行业洗牌，有望提升集中度。渠道端母婴店已成主导渠道，产品端布局成人奶粉规划第二增长曲线。
乳企横向对比：1）组织架构：蒙牛和伊利以品类划分五大事业部；光明将常温/鲜奶分部门运营；新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。2）股权激励：伊利领先同行，2006/2016/2019年分别实施股权激励计划。蒙牛实施限制性股票、购股权、可转债，形式多样。光明推出两期股权激励计划，二期业绩目标相对保守反映国企属性。新乳业股权激励注重三年稳健成长。3）人均薪酬：光明明显领先同行，2021年达28.7万元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021年为17.9/16.8万元。新乳业与其他乳企差距较大。
投资要点：乳品产品结构升级路径明确，新品类增长迅速。疫情凸显需求刚性，龙头战略分化下竞争格局优化，叠加2022年成本压力趋缓，龙头将持续提升盈利水平，推荐伊利股份，蒙牛乳业，建议关注妙可蓝多，新乳业，现代牧业。
风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题，疫情反复。
