2022 年中期策略：宏观环境利好券商，基本面环比改善，看好成长型标的
多重因素导致 2022 年上半年股市下跌，券商板块中景气度较好的标的相对跌幅较小。当下板块估值处于历史低位，截止 2022 年 6 月 17 日，券商板块和头部 6家券商 PB 估值位于 2017 年以来的 13%/5%分位，估值与 2018 年低点接近，而行业资产质量、盈利能力、竞争格局和行业前景均优于 2018 年。当下宏观流动性、经济和估值三要素已具备，预计 2 季度归母净利润环比+71%，看好券商板块性行情机会，关注全面注册制及配套政策、基金净申购修复等行业主线催化，维持行业“看好”评级。三条主线选择受益标的：（1）大财富管理主线推荐东方财富，广发证券和东方证券；（2）有独立成长逻辑的中小券商：推荐国联证券和互联网券商指南针，受益标的华林证券。（3）综合优势突出且明显受益于全面注册制的头部券商：推荐中信证券，受益标的中信建投和中金公司。
复盘：四要素驱动板块行情，Beta 弱化，Alpha 强化
我们深度复盘 2014 年以来券商股的五轮超额收益行情。（1）四要素驱动券商板块性行情：流动性，宏观经济，估值和行业自身独立逻辑；流动性宽松往往会带来券商股阶段性超额收益， M2、货币政策可作为前瞻指标；（2）趋势上看， Beta行情级别持续减弱，Alpha 逻辑持续强化，行情高度和持续性与估值水平、行业自身长逻辑、 基本面有关；同时个股性机会更加突出，市场更加关注行业自身长逻辑。其背后原因是：（1）基本面 beta 弱化：佣金率持续下降导致经纪收入占比下降，业务结构多元化弱化业绩 Beta；（2）ROE 中枢降轨：竞争加剧带来手续费收入占比下降，杠杆率提升相对较慢；（3）估值承压：ROE 弹性下降、业务结构重资本化和机构偏好改变共同造成板块估值中枢下移。
展望：行业 ROE 提升长逻辑仍在，聚焦成长型标的
直接融资扩容带来的行业长逻辑仍在：（1）财富管理长逻辑：政策方向与产业趋势未变，居民财富向净值型、权益类产品迁移趋势延续，我们预计 2022-2026 年非货公募基金复合增速 19%，大财富管理线条的持续扩张利于券商 ROE 提升；（2）机构业务：直接融资扩容与机构化趋势带来券商机构经纪、投行、衍生品和做市业务需求，利于券商杠杆率提升； （3）行业格局持续优化带来集中度提升：TOP13 净利润集中度逐渐提高，头部公司综合业务实力强，财富管理、机构业务、投行业务优势逐步凸显，三中一华投行业务市占率持续提高；券商板块内部估值分化带来融资能力分化，多家券商实施股权激励/员工持股计划有助于降低人力成本。我们预计上市券商 ROE 有望持续提升，2025 年整体 ROE 有望超过10%，部分成长性突出、综合优势突出的券商 ROE 提升幅度或更加明显，同时，券商股估值分化或将更加明显。 成长型券商往往在三类业务上具有较强优势，分别是互联网经纪、大财富管理（含公募资管）、投行和衍生品为核心的机构业务，上述三类业务将成为券商成长性和估值溢价的加分项。
风险提示： 股市波动对券商盈利带来不确定性影响；公募基金等资管行业规模扩容不及预期；证券行业监管政策带来的不确定性。
