事件：为推进多层次、多支柱养老保险体系建设，规范个人养老金投资公开募集证券投资基金业务，证监会起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。
关键条目
1）考核机制：对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于5年；
2）赎回机制：基金赎回等款项转入个人养老金资金账户。继承情形按照份额赎回办理；
3）产品要求：最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金；对产品实行名录管理，每季度调整，不符合条件的将被移出名录；
4）份额及费用机制：针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，该份额不能收取销售服务费。可以依据持有时间长短豁免申购限制、豁免申购费用，或对管理费和托管费实施一定的费率优惠；
5）领取机制：在个人养老金基金的投资策略、收益分配、赎回机制、基金转换等方面做出特别安排，包括但不限于定期分红、定期支付、定额赎回等；
6）销售机构限制：最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200亿元,其中，个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于50亿元；最近3年没有受到刑事处罚或者重大行政处罚；最近1年没有因相近业务被采取重大行政监管措施；没有因重大违法违规行为处于整改期间，或者因涉嫌重大违法违规行为正在被监管机构调查；不存在已经影响或者可能影响公司正常运作的重大变更事项，或者重大诉讼、仲裁等事项。证监会对销售机构实施名录管理，每季度调整，不符合条件的将被移出名录；
7）服务机制：可协助投资人办理个人养老基金专用交易账户、协助开立个人养老账户、普通份额向个人养老金基金份额转换以及默认投资选择等服务业务。
8）未来将选择部分城市做一年期的试点；
9）征求意见稿还规定了销售、运营、监督管理等事项。
点评
目前目标基金产品有两种形式：一是以目标日期基金为主的三至五年封闭FOF基金，权益投资比例随着基金生命周期而调整；另一种是以多类目标风险基金组合为主的一年至三年封闭的FOF基金，投资者可以根据当下风险偏好在不同基金中进行转换。截止至6月25日，前三个季度报告期规模处于5000万元以上的目标日期基金共有40支，目标风险基金共有59支。TOP5规模机构分别为：交银施罗德（225.5亿元）、兴证全球（114.0亿元）、南方基金（67.6亿元）、汇添富（67.3亿元）、民生加银（46.1亿元）。
养老金申购基金费率将更低。目前现有的两类目标基金不收取销售服务费，互联网渠道购买可享受1折申购费率，但管理费、托管费保持在0.6%-1.0%。根据《征求意见稿》，未来有望对养老金的投资者实行免申购费率、管理费和托管费的费率优惠。
仅从股票+混合保有量条件筛选，符合条件的销售机构共40家。其中，2021Q2至2022Q1连续四个季度股票+混合基金保有量不低于200亿元的证券公司包括：华泰、中信、广发、招商、中信建投、中国银河、平安、国泰君安、国信、兴业、东方、海通、长江、申万宏源、方正共15家。
份额转换机制及默认投资机制亟待进一步细化。根据《征求意见稿》，基金销售机构可以为客户提供其他基金份额向个人养老金基金份额转换、提供默认投资选择等服务。但对其他基金份额范围，费用收取方式，以及默认投资选择服务的具体操作模式仍需进一步规范。
市场空间测算
我们假设个人养老金账户及投资公募目标基金在2025年全国全面实施：
参加计划人群假设：2018年财政部副部长程丽华公开表示：“个人所得税的纳税人占个税改革后城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%”，我们保守估计15%比例不变，以2021年城镇就业人口4.68亿人计算，纳税人数约为7000万人。中性假设下，2025年参加计划人群6000万人，至2030年达7000万人。
个人养老金额度假设：依据《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，我国目前的养老金额度为12000元/年，目前该额度水平依然较低。参考美国，我们预计随着通胀及物价水平调整，额度在未来会有所提高。我们预计个人养老金额度将从2025年的12000元/年提升至2030年的15000元/年。
投资公募基金比例：依据美国IRA投资资产比例，保险类资产占比低于10%，共同基金及其他资产占比超90%。我们预计个人养老金账户投资资产选择有限，公募基金投资比较较大，在乐观、中性、悲观情形下，公募基金占比为90%、70%、50%。
券商代销规模占比：券商凭借自身研究能力及金融综合服务能力的优势，在代销机构中的占比从2025年的20%，提升至2030年的30%。
综合管理费率：根据《征求意见稿》要求，建议对养老金份额提供优惠费率。我们认为，2025年至2030年综合管理费率将从0.8%下降至0.6%，管理费分成比例保持不变。
仅从金融产品代销角度，个人养老金入市有望在2030年为券商增加33.8亿元营收。2025年，在乐观、中性、悲观情形下，对应为券商整个行业贡献规模每年仅为5.90亿元、4.23亿元、2.77亿元。2030年，个人养老金入市有望为券商带来的营收增量为33.8亿元，与整体券商营收规模相比，影响较小。
大型券商优势凸出，有望带动免税额度外的个人养老金增长。龙头券商凭借自身客户积累以及资源优势，有望率先拿到试点资格，取得先发优势。此外，个人账户养老金理念的逐步深入，有望带动对免税额度外的养老金投资需求，进而带动公募基金规模在未来实现高增长。
投资建议
相关标的：参股养老产品规模领先的汇添富且拥有丰富的封闭期公募产品运营经验的东方证券；参股易方达、控股广发基金，非货基基金保有量大的广发证券；客户及资源领先于同业的中信证券、华泰证券。
风险提示
个人养老金发展速度低于预期；积极性低，个人养老金参与人数不及预期；个人养老金投资公募比例不及预期。
