MDI价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖。中长期全球MDI供应增速或将低于需求增速，万华化学等国内聚氨酯厂商有望持续受益。
支撑评级的要点
海外成本高企或致供应受限，MDI出口有望向好。截至2022年6月17日，聚合MDI收报18200元/吨，处在历史价格的58.1%分位数，年初至今跌幅10.78%；纯MDI收报21500元/吨，处在历史价格的55.9%分位数，年初至今涨幅3.4%。短期MDI出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的MDI生产相比海外以天然气为主要能源的MDI生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外MDI装置不可抗力事件频发，欧美MDI价格不断走高。疫情背景下，我国聚合MDI出口下降并不明显，根据百川盈孚数据，2022年1-5月国内聚合MDI出口量约43.92万吨，较去年同期下降3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率影响，国内MDI出口量有望向好。
未来几年全球MDI供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI的价格长期由供需格局主导，短期受不可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期约维持2-3年。本轮价格上行周期约从2020年7月开始，主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装置开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市MDI景气度主要基于以下原因：1）2022年MDI供给端增量有限，万华化学福建新增产能预计2022年底投产，宁波新增产能或至2023年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在2024年后才能逐步投放。2）MDI下游刚需较多，受疫情冲击较小，新版建筑节能标准将持续扩大MDI在建筑保温材料领域中的应用，无醛板的推广也有望拉动MDI内需，整体需求增速有望超越供给增速。根据科思创数据，2021年全球MDI供应量约920万吨，2021-2026年CAGR为4%；全球MDI需求量约823万吨，2021-2026年CAGR为6%。
TDI上行空间更为可观。截至2022年6月17日，TDI（华东）收报17200元/吨，处在历史价格的31.1%分位数，年初至今涨幅12.1%。相比MDI，TDI目前价格仍处于历史低位。TDI历史价格走势、周期性与MDI相仿，但波动更为明显，或与TDI生产装置的不稳定性有关。尽管全球TDI产能较为过剩，但2021年海内外TDI装置均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预期。2022年中TDI多厂商存在检修预期，TDI供应仍将偏紧。
万华化学成长性优于国际竞争者，充分受益于MDI景气回暖。得益于MDI稳步扩产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学2021年营业收入同比增速达98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并未放缓，近两年全球MDI产能主要增量仍来自万华化学，规模优势将进一步得到巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的MDI生产成本优势超7000元/吨。随着能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。
投资建议
受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、TDI等）价格有望在波动中维持高位，同时，国内外价差扩大背景下MDI出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。
推荐万华化学：
1）公司MDI、TDI、ADI产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。
2）公司2021年石化产业链放量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。
3）公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。
评级面临的主要风险
原材料价格过高致企业开工率下降、地缘政治局势动荡、疫情影响需求复苏
