投资要点
ADC药物引领国内第二波创新药浪潮。ADC药物集现代制药工业之大成，开辟了肿瘤治疗的新边疆，宣告了立体肿瘤免疫时代已经来临。ADC由单克隆抗体、连接子和载药三部分构成，通过单克隆抗体特异性地结合肿瘤细胞表面高表达的靶抗原，形成ADC-抗原复合物后内化进肿瘤细胞释放具有细胞毒性的载药从而杀死肿瘤细胞。ADC药物兼具抗体的高特异性和细胞毒素的高抗肿瘤活性，同时因其定向释放的特性，安全性也更加可控。此外，由于ADC的本质是小分子药物与生物大分子药物的交叉组合，这样就会造成候选药物分子的数量呈指数级爆炸增长，让这个领域充满了巨大的想象空间。历经百年发展，ADC现已逐步进入成熟期，全球已获批14款ADC药物，2021年全球销售额突破50亿美元，市场还在逐步培育中，根据乐普生物招股说明书披露，预计2030年全球市场将达207亿美元。作为目前肿瘤治疗领域的热点研究方向之一，全球ADC相关的交易、融资热度持续上升。由于当下ADC的研发面临复杂的药代动力学特征、难以避免的毒副作用、聚集、肿瘤靶向和有效载荷释放、免疫原性以及耐药性等众多尚未解决的挑战，使得目前无论是全球还是中国的ADC开发都表现出靶点和适应症扎堆的态势。
后DS-8201时代ADC药物开发该何去何从？DS-8201的高载药量、高毒性、高均一性、可裂解的连接子所引发的“旁杀者效应”以及靶向泛癌种的HER2靶点，使其在乳腺癌和胃癌的治疗中大获成功，目前在非小细胞肺癌、结直肠癌等其他实体瘤的临床研发中也取得了可喜的进展。因而，自从以广泛、优异临床疗效著称的DS-8201上市以来，给全球各大ADC开发药企都带来了较大压力。但我们吹毛求疵地去看DS-8201会发现它并非完美无缺，首先是安全性风险，在多个适应症中发现DS-8201会引发间质性肺炎，具有致死性，被FDA列入了黑框警告；其次是价格不友好，据深蓝观披露，在香港购买该药品7-8万/月，这让绝大多数国内患者望而却步。DS-8201的缺陷让其他药企看到了曙光，如何在后DS-8201时代抓住泛偶联时代的创新浪潮成为全球药企思考的重大课题。我们认为国内的创新环境无论是政策、资本、技术、人才相比于第一波创新药发端都已经不可同日而语，而且已经出现一些可以与DS-8201竞争的苗头，我们应该有信心走出一条差异化之路。在具体策略上我们认为可以在靶点多元化（包括常规竞争格局良好靶点、突变蛋白靶点、双靶点），适应症多元化（包括避免与DS-8201“撞车”、前线后线治疗全面开花、精准匹配适应症人群），联合治疗（包括抗血管生成剂、促抗原表达药物、与载药具有互补或合成致死作用药物、促进募集激活的免疫效应细胞的药物如抗PD-1单抗），泛偶联探索等角度发力。
投资建议
（1）关注靶点、适应症差异化布局，研发进度领先的ADC药物开发企业，相关标的：荣昌生物、浙江医药、科伦药业；
（2）关注拥有ADC技术平台优势的企业，相关标的：荣昌生物、恒瑞医药、多禧生物、乐普生物；
（3）关注提供ADC研发一体化服务的CXO企业，相关标的：药明生物、皓元医药、美迪西。
风险提示
研发失败风险；政策波动风险；资本市场融资环境恶化，企业现金流紧张。
