事件：Bilibili 于 6 月 10 日发布业绩公告，1Q22 实际收入 50.5 亿元，基本符合 4月下调后的收入指引 50~51 亿，yoy+30%。
疫情导致短期商业化承压，广告及电商整体受影响较大
疫情导致公司广告及电商业务承压。公司 1Q22 广告业务收入 10.41 亿，yoy+46%；电商及其他业务收入 6.03 亿元，yoy+16%。多地疫情影响下陆续静默、外出受限，导致广告主投放效果短期内出现暂时性降低，或影响广告主短期投放意愿，同时电商收发货出现短期停滞或延误迹象等宏观大环境低迷情况下， B 站广告及电商业务短期亦承受一定压力， 我们认为伴随各地复产复工推进，下半年起广告及电商业务增速或将得以恢复。
游戏业务及增值业务表现稳健，1Q22 公司移动游戏业务收入 13.58 亿元，yoy16%；VAS 业务收入 20.52 亿元，yoy+37%。9 月起独代《终焉誓约》《悠久之树》、联运游戏《LOLM》《哈利波特》等陆续上线，带动游戏收入维持双位数增长。但考虑到自去年 10 月以来游戏版号停发、短期内 Bilibili 代理游戏未获版号，我们预计 2Q 游戏业务或存在一定压力，建议关注：1）Bilibili 代理游戏版号进程、上线节奏；2）海外游戏发行情况
1Q 毛利及净利短期承压，建议关注商业化恢复进程。受广告及电商业务承压影，1Q22 毛利率为 16%，Non-GAAP Net Margin 为-33%，短期内商业化进程仍为时长关注重点。我们认为，伴随公司收入逐步恢复、叠加平台在费用使用上更加注重投入产出比，2H22 净亏损有望逐步收窄。建议后续关注降本增效进程。
Story Mode 表现亮眼，业绩增量几何？后续有何超预期的点？
用户：持续高速增长，DAU 自 20 年以来首次增速超 MAU。本季度，Bilibili 用户数稳健增长，其中 MAU yoy+31%至 2.94 亿，DAU yoy+32%至 7940 万。自 20 年以来首次实现 DAU 增速超 MAU，日均时长为 95 分钟，达历史最高；用户增长保持稳健，有利于后续商业化提速发展。
我们认为市场不应忽视 Story Mode 对 B 站生态的带动作用。
根据公司 1Q22 业绩会， Story Mode 对 B 站为纯增量贡献。 根据公司业绩会，一季度， B 站 VV 数同比增长 84%，其中 Story-Mode 占比超 20%，除 Story-Mode外，B 站的 PUGV 增长也保持 50%以上的增长，与过去增长速度持平；
Story Mode 为 B 站带来运营数据边际上持续改善。1Q22，B 站时长达 95 分钟，较去年同期净增加 13 分钟，超过前期疫情高点（1Q20 为 87 分钟） ；
我们测算 Story Mode 贡献收入在数十亿量级。考虑到 Story Mode 上线前Bilibili 平均每用户观看时长稳定在 3 分钟左右，我们按照 3 分钟时长为除 Story Mode 以外视频的平均时长，按照 20%的渗透率测算 Story Mode 视频时长，测算得 Story Mode 单视频时长在 45 秒左右。依据此测算 Story Mode 对广告业务的贡献，在 4 亿 MAU 的假设下，假设 Bilibili DAU/MAU 为 27%（1Q22数据）、时长为 95 分钟，假设 Story Mode 用户在用户 B 站总时长渗透率分别为 30%/50%/70%，测算得 Story Mode 对 B 站广告业务收入增量贡献在 14 亿~33 亿之间，占 21 年 B 站广告业务收入在 31%~72%之间。
我们认为 Story Mode 对 B 站业绩贡献存在超预期可能性。1）Story Mode 作为纯信息流形式的广告，毛利较高，与 B 站传统的广告模式存在一定差异，预计对毛利的增量贡献高于收入的增量贡献；2）我们认为更应该关注 Story Mode 模式下，B站用户数、时长进一步突破，以及 DAU/MAU 进一步提高的可能性（1Q22 DAU/MAU仅为 27%，而快手 1Q22 为 57.8%），我们测算，乐观情况下，假设 Bilibili DAU/MAU提升到 36%、时长渗透率达 70%，纯收入增量贡献可达约 44 亿。我们认为用户数、时长的持续提高有望带动 B 站商业化进程加速、促进毛利率恢复并加快实现Non-GAAP Break Even 进程。
投资建议：截至 2022 年 6 月 20 日，公司 2022E~2024E 彭博一致预期收入分别为229/300/375 亿元，当前股价对应 P/S 分别为 2.98/2.27/1.82， 我们建议持续关注公司商业化进程及游戏自研进度，建议关注 Bilibili
风险提示：MAU 增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；DAU/MAU 进一步下滑；商业化恢复进程不达预期，游戏研发和上线不及预期
