行业整体情况
2015年，“提速降费”政策实施以来，电信运营商传统消费者业务步入下行通道，2019年之后政策消除，传统业务迎来拐点。同时，产业数字化业务成长曲线明确，管道化角色的电信运营商未来有望转型成为数字化综合服务提供商。
消费者业务：政策驱动业务向好，共建共享下自由现金流大幅改善
2019年，国资委向三大运营商下发新的考核要求，由考核市场份额转向盈利导向，叠加2015年提出的“提速降费”政策消除，运营商移动业务ARPU值企稳回升，移动业务营收同比增长超7%，自2019年以来负增长转向大幅正增长。同时，运营商行业迎来竞合时代，“移动广电+电信联通”共建共享，2020-2021年为5G建设高峰期，资本开支约同比增长11%/2%，但自由现金流（经营性净现金流-资本开支）保持38%/7%大幅同比增长。
产业数字化业务：政策助力数字经济加速，运营商具备天然优势
“十四五”数字经济发展规划和“东数西算”政策落地，数字化已经提升到国家层面。根据信通院和工信部的数据，预计2025年我国数字经济规模达65万亿元，2020-2025年CAGR超10%。电信运营商具备天然的网络资源优势，截至2021年，三大电信运营商占我国IDC市场62.3%份额，天翼云进入国内IaaS服务商top5阵营，中国移动和中国电信均表示今年资本开支会在云基建上倾斜，数字综合服务商转型正在路上。
经营分析：国内运营商资本开支温和、盈利强、费用优
运营商资本开支趋于温和，2019-2021年，三大运营商资本开支分别为2999/3331/3392亿元，同比增长为4.50%/11.05%/1.84%，预计2022年3520亿元，同比增长3.76%。收入端，中国移动/中国电信/中国联通22Q1营收为分别为2273.2/1185.76/890.22亿元，同比增速14.6%/11.5%/8.2%；2021年ROE分别为9.89%/6.69%/9.67%，同比2019年增长-0.3%/11.2%/22.2%。过去3年运营商三费降低，研发费用显著提升。
投资建议
政策导向的转变，使得电信运营商行业消费者业务持续改善；数字化政策落地叠加运营商天然网络优势，产业数字化业务有望保持高成长性。我们看好运营商未来发展，推荐的公司包括：中国移动、中国电信和中国联通。
风险提示
系统性风险；海外存在竞争国制裁风险，国内主存在竞争风险；经营风险上，5G上游瓶颈和相关技术有待验证。
