要点
本周观点：6 月信贷的关键词：“挤水分”
一、信贷虚增冲量带来的一个“数学问题”
5 月份新增人民币贷款大幅同比多增之后，市场比较关心信贷的可持续性，下半年信贷景气度是否会较 4-5 月份明显回暖，特别是 6 月份作为半年末的关键时点，信贷究竟如何？甚至出现了一些传言过分夸大 6 月份金融数据，我们认为这些消息可能都是不正确的。
在分析 6 月份信贷投放之前，我们首先要介绍一个非常重要的关键词：“挤水分”，并由此引申出一个“数学问题”。
今年 1-5 月份，新增人民币贷款规模近 11 万亿，同比实现了小幅多增，而去年同期是处于经济景气度较高，信贷投放“供需两旺”时期。在今年信贷投放总量上并不低的情况下，为何监管却要求银行进一步加大信贷投放力度，确保信贷增长的稳定呢？
事实上，这与今年整体信贷质量不佳有关。我们知道，今年的信贷投放比较突出的特点，是供需矛盾比较大，这会造成银行信贷投放“月初回落、月末冲量”态势进一步加深。特别是在临近月末时点，银行为满足央行的狭义信贷指标要求，通过对公短贷、票据融资、法人透支、福费廷等方式应投尽投，在实现信贷规模上量的同时，也有助于增加月末时点的存款派生，起到了“一举两得”的效果。
但是，这种信贷冲量模式也形成了一些负面影响。一是贷款定价水平出现大幅下行。二是会对后续月份的信贷增长造成“拖累”。这是因为，虚增信贷期限偏短，若上个月月末大幅冲量，潜藏在信贷数据里的“水分”会比较大，跨月之后，这些虚增信贷会在月初集中到期，而新发放的贷款规模不足，从而导致上半月信贷数据往往出现深度负增长。
更为重要的是，在央行反复强调稳信贷要求下，考虑到月初到期规模较大，要想实现既定的信贷增长目标，甚至同比多增，后续月份的信贷投放要么改善贷结构，拉长久期，使得月内分布更加均匀；要么更大力度地在月末冲量，来抵消掉月初集中到期造成的深度负增长。在此情况下，若信贷结构改善程度有限，银行依然需要通过月末冲量保规模，这意味着后续的冲量压力会越来越大，不排除在后续非季末月份信贷再度出现类似于今年 4 月份同比大幅少增的情况，这对于稳定市场预期是不利的。
举个例子：假定 T 月份新增贷款 2 万亿，其中有 1 万亿是月末通过虚增冲量上去的，且这些贷款跨月之后面临集中到期。同时假定去年 T+1 月新增贷款是 2万亿。那么今年 T+1 月，银行首先需要新发放 1 万亿贷款予以对冲，进一步还需额外多增加 2 万亿贷款，才能实现同比持平。这样随着滚动到期规模的加大，会导致银行冲量贷款规模越来越大，加剧信贷管理压力。
因此，信贷投放的当务之急，不仅需要稳总量、实现同比多增，还需要在改善结构方面下功夫，通过拉长久期，多投放长期贷款，实现 6-12 月份信贷到期的均匀分布和平滑运行，避免持续出现月初大幅回落，月末再大幅冲高的局面。
二、6 月信贷或将经历“挤水分”和“冲规模”两个阶段，实现同比多增较为可期
对于 6 月份信贷投放，我们大体有四方面判断：
1、月初信贷投放重在“挤水分”。今年 5 月份尽管新增人民币贷款规模近 1.9 万亿，同比多增约 4000 亿，主要在于政策驱动力度较 1-4 月更强，使得银行在月末实现大幅冲量。然而，这些贷款在 6 月初即面临集中到期，进而对中上旬信贷数据造成负向影响，即 6 月初信贷投放将面临“挤水分”的过程，只有让这些虚增贷款陆续到期，才能在后续实现贷款的增长。
2、新发放贷款规模可能并不低。我们观察到，6 月份以来，新增人民币贷款景气度依然弱于去年同期水平，但考虑到月初虚增信贷到期规模较大，这意味着新发放的贷款规模可能并不弱，且较 4-5 月份有了明显改善。进入 6 月中下旬，随着前期虚增全部到期，届时新增人民币贷款规模数据将会出现大幅增长。
3、贷款结构已现边际改善迹象。6 月份以来，随着重大基建项目的加快落地，我们观察到对公贷款景气度已有所改善，新发放对公贷款力度和节奏明显加快，并在逐步对冲虚增到期规模，上半月新增对公贷款规模与去年同期基本持平。零售方面，按揭贷款增长依然疲软，料上半月仍处于负增长状态，但是信用卡、消费贷受益于银行大幅降价促营销、利息减免支出等政策红利，6 月份以来增长情况较好，新增规模与去年同期同样基本持平。
4、票据转贴利率已上行。尽管 5 月末票据转贴利率出现了“翘尾”，预示着月末信贷存在“冒投”的现象。6 月上旬，票据转贴利率并未如期恢复至正常水平，1M 基本围绕 1%震荡运行，说明市场买盘力量依然不弱。这既有正常的配置需求，也有在 5 月下旬“零利率”点位抛售票据后，跨月“回补”的需求，通过票据高抛低吸形成了近 100bp 的利差赚取。但 6 月中旬以来，票据转贴利率有反弹之势，其中 1M 转贴利率上行至 1.5%，这说明，随着前期信贷虚增“水分”逐步被挤干，以及新发放贷款力度的进一步加大，银行对于票据的配置需求有所减弱，新增人民币贷款数据转正之后或已呈现加速增长的态势。
综合上述四个特点，我们判断，6 月份信贷投放无论是总量还是结构，都较 4-5 月份出现了积极变化，且与去年同期的差距在不断缩小。展望下半月，预计新发放对公贷款和零售非按揭贷款投放有望进一步加速，助力新增人民币贷款数据持续走高，按揭贷款投放依然偏弱，在此情况下，料 6 月份新增人民币贷款实现同比多增较为可期。
对于 6 月份社融，只需重点关注表内融资、政府债券这两个较为重要的分项即可，其他分项影响均在可预测范围内。
1、表内融资。过去几个月经常出现社融口径的表内融资大幅低于央行口径的新增贷款，造成对社融数据的高估，这主要与非银贷款和境外人民币贷款在当月增长较多有关。而 6 月份这一情况有所不同，回顾过去 3 年 6 月份数据不难看出，社融口径表内融资往往会高于央行口径的新增贷款，这是因为 6 月份作为半年末关键月份，银行对于非银贷款投放会比较审慎（占用 100%风险资产），甚至会出现负增长，使得我们对表内融资分项预测可以更乐观一些。
2、政府债券。6 月份是全年地方政府专项债发行完毕的截止时点，预计专项债净融资规模维持在 1.5 万亿左右，同比多增约 7000-8000 亿。综合考虑非标融资压降幅度放缓以及其他分项，初步预计 6 月份新增社融有望达到 4.5-5.0 万亿，增速进一步提升至 10.6~10.7%，较 5 月份改善 0.2 个百分点左右。
