行业景气上行：煤价上台阶、盈利攀新高。一方面、煤价在政策层层加码背景下，中枢不断上移。2020年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧烈波动。2021年煤炭价格中枢攀升到1000元以上，2022年至今运行在1200元水平，行业高景气展露无遗。另一方面、上市公司经营质量改善，盈利攀上新高。1）经营业绩2021年大幅增长、2022年再攀新高。中信煤炭板块所涉34家煤炭上市公司，2021年合计实现营业收入14445亿元，同比上升32%，其中23家公司创上市以来新高；实现扣非归母净利润1602亿元，同比上升101%，其中20家公司创上市以来新高。2022年一季度，34家上市公司单季度的营业收入为3854亿元，同比上升29%，实现扣非归母净利润607亿元，同比上升86%。2）经营质量改善，盈利水平提升。34家上市公司2021年销售毛利率平均值为28.1%，同比上升5.9个百分点；ROE平均值为15.7%，同比上升10.4个百分点。吨煤盈利水平显著抬升。测算26家上市公司2021年煤炭平均销售价格639元/吨，同比上涨51%；平均销售成本368元/吨，同比上涨37%；平均毛利271元/吨，同比上涨76%。3）资本开支基本维持稳定，分红大放异彩。34家上市公司2021年资本开支合计884亿元，同比增长0.6%，维持稳定；分红方面，22家上市公司近三年连续分红，2021高比例分红创出新高，如中国神华分红比例100%，陕西煤业分红比例62%，山西焦煤分红比例79%，均为上市以来新高。
排除三大错觉干扰，供给明显缓解尚需时日。一、增产保供持续推进下，宏观VS微观的错觉。1）宏观层面：增产保供力度持续加大，2022年原煤产量增速加快。2022年1-5月份全国原煤产量18.1亿吨，同比增长10.4%（1-3月增长10.3%），增速相比于2021年（4.7%）明显提升。2）微观层面：上市公司积极组织生产，2022Q1增速未见大幅上涨。从15家主要上市公司2022Q1的产量来看，煤炭产量环比下降1.5%，同比增加1.4%，增量有限。其中：中国神华同比增长3.6%，中煤能源同比增长6.6%，而陕西煤业、兖矿能源产量均有下滑。我们认为增产保供难度或比想象中大，煤炭实际增量并不乐观。二、哄抬价格认定标准出台，限价VS现价的错觉。1）限价：政策要求煤炭限价销售。发改委先后发布303号文和4号公告，要求：自5月1日起秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期、现货价格每吨分别不超过770元、1155元，并连发9条政策解读，明确限价及哄抬价格认定标准等问题。2）现价：现货价格普遍运行在限价范围以上。截止2022年6月10日，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价（Q5500)为1205元/吨，山西大同南郊动力煤含税坑口价（Q5500）为910元/吨，陕西榆林动力煤坑口价（Q5500）为890元/吨，内蒙古东胜大块精煤坑口价（Q5500）为971元/吨。我们认为政策限价聚焦于电煤，化工煤并不受影响，叠加长协锁量后，市场煤供应更少，价格易涨难跌。三、进口调节器失灵，价格倒挂VS跌幅收窄的错觉。1）进口煤价格持续倒挂。海外煤价大幅上涨，进口煤价倒挂严重，根据测算，印尼中低卡煤进口价格在4-5月倒挂严重，印尼煤（Q4200）进口价格比秦皇岛港山西煤高248元/吨；澳洲煤（Q5500）较秦皇岛港山西煤高410元/吨（6月8日）。2）煤炭进口降幅却在收窄。从单月进口量来看，2-3月煤炭单月进口量大幅下滑，同比分别下滑45.8%、39.6%，4-5月进口量明显回升，同比分别增加8.5%、下滑2.3%。在4-5月进口煤价倒挂现象更加严重后，进口量增速反而有所回暖。我们认为进口降幅收窄的主要原因是印度尼西亚褐煤进口量增加。我国进口印度尼西亚褐煤占比从1月的55%提升至4月的67%，整体煤质下滑明显，结构性矛盾突出。
需求具备韧性，煤炭消费不悲观。一、电力季节性波动不改增长大趋势。2022年1-5月火电发电量同比下降3.5%，一方面受到水电挤压，同期水电发电量增长17.5%；另一方面受二季度气温较低影响，4-5月沿海八省最低平均气温分别为15.9、19.2℃，较去年同期分别低0.4、2.2℃，导致需求恢复较慢。需求淡季叠加水电发力，电力用煤需求下滑属正常季节性波动。当前，在保供、限价、需求下滑等多重因素影响下，动力煤价格依旧坚挺，淡季不淡，而近期疫情好转，复产复工在即，同时夏季来临，预计需求将逐步恢复。此外，我们预计2022-2025年燃煤火电装机规模仍将保持2.62%的增速增长，燃煤发电量保守测算增速2.94%，电煤消费增长不悲观。二、钢铁及建材需求至暗时刻或已过去。钢铁限产政策叠加需求弱势，焦炭、生铁、水泥产量均明显下降，2022年1-5月，焦炭产量同比下降0.5%（-17.4万吨），生铁产量同比下降5.9%（-1903万吨），水泥产量同比下降15.3%（-13894万吨）。从绝对量来看，生铁1-5月的产量同比压减已经超过2021年全年，后续政策压力已经较小，产量或难有大幅下降。固定资产投资增速或将见底回升。2022年1-5月，制造业投资同比增长10.6%，房地产投资同比增长0%，基础设施投资同比增长6.7%。稳增长背景下，政策边际放松，各地地产调控加码，产业链有望迎来边际改善，行业下游需求至暗时刻或已过去。三、化工耗煤具备持续增长潜力。化工耗煤量自2014年以来逐年增长，复合增速达到4.7%。2021年化工耗煤量达到3.1亿吨，同比增长3.6%。2022年1-4月累计耗煤量1亿吨，同比增速达到6.2%。政策引导煤炭清洁利用，推进煤化工发展，推动煤炭由燃料向原料转变，煤化工用煤需求具备增长潜力。
投资主线：把握盈利确定性。
展望后市，夏天高温需求旺季、稳增长发力下游需求复苏、半年报业绩兑现，三重催化叠加，板块上行确定性较大。煤价中枢上移，上市公司经营继续改善，把握盈利确定性机会，成为下半年的投资主线。
动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，高盈利、高分红或将长期维持，当前估值普遍较低，重点推荐中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、山煤国际等。
炼焦煤：稳增长持续发力，需求向好，盈利弹性较大。炼焦煤价格市场化程度更高，不受限价政策影响，上市公司焦煤价格水平上涨空间较大，在下游需求边际改善的情况下，焦煤行业有望延续景气上行趋势。重点推荐山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业、盘江股份、上海能源等。此外，兰花科创拥有优质的无烟煤资源，定价市场化，享受行业上行溢价，建议重点关注。
风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑。
