历史沿革对比
在 2002 年改革之前，我国电力行业全产业链（包括设计、建设、发电、输电、配电、售电）全部归于国家电力总公司负责。2002 年电力系统改革后，实行厂网分离，发电相关业务成立了五大发电集团，电网相关业务成立了国家电网和南方电网两大电网公司；部分施工及设计资产成立了中国电力工程顾问集团、中国水电工程顾问集团、中国水利水电建设集团公司、中国葛洲坝集团公司。这四家公司即中国电建与中国能建的前身。
中国电建：前身为 2009 年中国水利水电建设集团与中国水电顾问集团共同发起设立的中国水利水电建设股份有限公司。2011 年 9 月，中国水利水电与中国水电顾问集团联合国家电网、南方电网的 14 个省（市、区）辅业单位共同组建中国电力建设集团。2011 年 10 月，“中国水电”上市，股票代码601669.SH，后于 2014 年将证券名更改为“中国电建”。2015 年，中国电建集团将其旗下八家风电勘测设计企业的 100%股权及德昌风电 75%股权转让给公司，整合水电、风电业务；2022 年，公司以持有的 3 家地产公司股权与电建集团持有的 18 家优质电网辅业相关资产进行置换，并剥离地产业务板块。因此根据历史沿革，公司主要优势在水电及新能源的设计、施工领域，在电网、火电等领域也具备较强优势。
中国能建：成立于 2011 年 9 月，由中国葛洲坝集团公司、中国电力工程顾问集团公司和国网、南网所属 15 个省（市、区）的电力勘测设计、工程建设和装备制造企业组建而成。2014 年，中国能源建设集团有限公司顺利完成股份制改革，成立中国能源建设股份有限公司，并于 2015 年在香港交易所上市（股票代码 3996.HK）。2021 年，吸收合并葛洲坝，9 月实现“A+H”两地上市（A 股代码：601868.SH）。因此根据历史沿革，公司主要优势在电力系统整体的规划与设计，在火电、电网、核电常规岛领域设计施工优势明显，在水电方面具备大型项目的施工能力。
规模及成长性对比
中国电建：2021 年公司实现营业总收入 4490 亿元，同增 11.7%；归母净利润 86.3 亿元，同增 8.1%。近五年公司营收业绩增长稳健，CAGR 分别为14%/4%。截止 2022Q1 末，公司总资产合计 9571 亿元。当前总市值 1238亿元（截止 2022/6/17 收盘价）。
中国能建：2021 年公司实现营业收入 3223 亿元，同增 19.2%；归母净利润 65.0 亿元，同增 39.2%，近五年 CAGR 分别为 8%/6%。截止 2022Q1末，公司总资产合计 5483 亿元。当前总市值 855 亿元（截止 2022/6/17 收盘价）。
施工业务结构对比
中国电建：主营业务为工程承包及勘察设计、电力投资与运营、房地产开发（已剥离）、设备制造与租赁及其他业务（商品贸易、特许经营权等），2021年各业务分别占比 83.6%/4.6%/6.6%/1.5%/3.8%，其中工程承包为公司核心传统主业。2021 年工程承包中电力（水电及其他电力工程）相关（1240亿元）占比约 35%，非电相关工程（基础设施等）占比约 65%。
中国能建：从业务构成看，公司主营业务包括勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营及其他业务五大板块，2021 年各板块占营收的比例分别为 4.3%/77.5%/8.3%/8.0%/1.9%。2021 年工程建设施工中电力相关占比约 69%（1826 亿元），非电相关工程（基础设施等）占比约 31%。
优势领域对比
中国电建：公司在清洁能源设计方面实力强劲，是国内风电、光伏行业多个标准的制定者，负责制定国内新能源发展规划。在水电、抽水蓄能、海上风电设计等领域具备绝对龙头优势，在新能源工程领域具备先发优势，在火电、电网等领域也具备较强实力。
中国能建：主要优势是电力系统的综合性设计与规划，因此在包含各类电源、储能、电网的大型综合能源基地项目具备较强竞争优势。在火电、特高压、核电常规岛等领域具备绝对龙头地位，新能源工程近年来发展迅猛。
1）传统电力工程：水电和火电施工领域两公司双寡头竞争格局，两家合计占据 90%以上份额。根据中国能建招股说明书，按 2014 年完成的合同额计算，火电建设市场中中国能建市占率为 58%，中国电建市占率为 34%，两者合计市占率为 92%，其余企业市占率合计仅为 8%；水电建设市场中中国电建市占率为 70%，中国能建市占率为 23%，两者合计市占率为 93%，其余企业合计市占率仅为 7%。由于水电和火电项目一般投资较大，技术难度较高，投资业主也较为集中，另一方面中国电建和中国能建直接承接了原计划经济体制下电力建设与设计的最核心资产，技术实力领先，也拥有央企的资金和规模优势，因此其他企业难以与这两家央企竞争，行业竞争格局预计很难发生变化。
2）电网端：特高压中国能建市占率 74%，中国电建市占率 17%。由于输电网属于电网中的骨干支柱，一般投资较大，且技术难度较高，如特高压等项目，因此输电网的建设主要由第一梯队中的中国能建、中国电建及部分大型国企参与设计和施工。根据中国能建招股说明书披露，2014 年 330Kv以上的输电线路设计市场中，中国能建市占率为 53%，中国电建市占率为28%，国家电力投资集团市占率为 11%，国家电网附属单位市占率为 4%。在特高压市场中，中国能建市占率为 74%，中国电建为 17%，国家电力投资集团市占率 5%。
3）新能源工程：竞争格局相对分散。根据 2021 年年报，中国电建其他电力工程（主要是风电光伏等）共实现收入 467.5 亿元，同比增长 20.69%。中国能建新能源及综合智慧能源工程实现收入为 698.28 亿元，同比增长42.1%。 根据国家能源局数据，2021 年风电与光伏合计基本建设投资在2500 亿元以上（1-11 月合计 2495 亿元）。假设以 2500 亿元作为全国风电和光伏施工市场的总规模，则中国电建风电光伏工程市占率为 18.7%，中国能建新能源等工程市占率为 27.9%，两者合计为 46.6%。因此与传统的水电和火电施工市场相比，新能源市场竞争格局相对分散。
在手发电装机情况对比
中国电建：截至 2021 年底，公司控股并网装机容量 1,737.85 万千瓦，较2020 年底增加约 1GW，其中：水电装机 648.24 万千瓦，同比增长 1.2%；风电装机 628.45 万千瓦，同比增长 18.9%；太阳能光伏发电装机 145.16万千瓦，同比增长 12.4%；火电装机 316 万千瓦，同比零增长。清洁能源占比达到 81.82%。全年风电光伏新能源发电实现营业收入 73.34 亿元，同比增长 17.23%；毛利率 58.14%，毛利额占比为 7.2%。所有类型电力投资运营全年实现营业收入 203.41 亿元，同比增长 7.88%，占主营业务收入的4.56%；毛利率为 40.82%，同比下降 7.03 个百分点，毛利额占比 14.34%。中国能建：截至 2021 年底，公司控股并网装机 463.3 万千瓦，其中：火电125.47 万千瓦，水电 77.96 万千瓦，风电 142.15 万千瓦，太阳能发电 95.30万千瓦，生物质发电 22.40 万千瓦。新能源发电业务 2021 年收入 12.52 亿元，同比增长 101%，实现毛利率 56.4%，毛利润 7.1 亿元，毛利额占比为1.65%。
财务情况对比
1）收入利润方面，中国电建整体营收增速较为稳健，近五年均维持在 10%以上，CAGR 约 14%；中国能建近两年营收增长显著提速，2021 年同增19.2%，较电建高出约 7.5 个 pct，业绩端两家公司增速变动明显分化，且波动较大，预计主要受少数股东权益占比变动影响（2019 年中国电建债转股导致少数股东权益占比提升 9.3 个 pct；2021 年能建吸收合并葛洲坝导致少数股东权益占比降低 13.7 个 pct）。
2）盈利指标方面，两家公司毛利率及净利率变化基本趋同，近两年呈小幅下降趋势（2021 年毛利率/净利率约 13%/3%）。ROE 对比看，2021 年中国电建/中国能建 ROE 分别为 7.1%/8.0%，相较去年同期持平/+0.6 个 pct。近五年，两家公司 ROE 水平整体上均有所下滑，杜邦拆解来看主要因：1）降杠杆要求下资产负债率持续降低，权益乘数下降致整体 ROE 下行。2）受毛利率下滑及少数股东权益占比变动等影响，整体归母净利率水平有所下降。3）中国电建因在手发电装机规模更大，整体资产较重，总资产周转率较低。对比来看，中国能建虽然负债率水平持续低于电建，但总资产周转率较高，因此整体 ROE 水平较电建高出约 0.9 个 pct。
估值对比
中国电建：根据 Wind 一致预期，公司 22-24 年归母净利润分别为107/123/143 亿 元 ， 同 比 增 长 24%/15%/16% ， 对 应 EPS 分 别 为0.70/0.81/0.94 元，当前股价对应 PE 分别为 12/10/9 倍。
中国能建：根据 Wind 一致预期，公司 22-24 年归母净利润分别为 83/96/109亿元，同比增长 28%/16%/13%，对应 EPS 分别为 0.20/0.23/0.26 元，当前股价对应 PE 分别为 12/10/9 倍。
投资建议：水利部表示今年争取完成 1 万亿水利建设投资，同比大增 32%；我国“十四五”抽水蓄能目标开工 270GW，2030 年累计投产 120GW，较“十三五”末连续翻番；“十四五”期间以新能源为主体的新型电力系统有望加快建设，两大电力工程央企将扮演核心角色，重点推荐和关注中国电建、中国能建。
此外基建行业三季度基本面有望加速上行，估值回调后具备较强吸引力，政策有望加码对板块形成进一步催化，基建稳增长板块战术性买点再现，重点推荐 1）低估值建筑央企中国建筑（PE4.1X）、中国中铁（PE5.0X）、中国交建（PE7.0X）等；2）高成长地方国企山东路桥（PE5.7X）、四川路桥（PE7.2X）；3）热网改造龙头瑞纳智能（PE19X）；4）基建设计龙头华设集团（PE8.8X）；5）钢结构龙头鸿路钢构（PE17X）、精工钢构（PE10X）。优质成长股重点推荐配用电侧能源 IT 核心标的安科瑞（PE23X）、配电网EPCO 龙头苏文电能（PE17X）、积极布局 BIPV 的龙元建设、机械租赁龙头华铁应急（PE14X）。
风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。
