核心观点
上半年回顾： 行业整体延续弱势。 虽然政策转暖， 需求端不断放松， 但上半年行业整体仍然延续弱势。 销售端， 由于疫情影响和消费者信心不足， 整体景气度低迷， 但随着疫情影响减弱、 需求端政策逐渐起效， 5 月数据恶化程度趋缓， 这或是销售未来整体景气度好转的信号。 土地市场同样表现低迷， 300 城土地成交面积同降六成， 溢价率维持低位， 整体回暖尚需时日， 局部核心城市情绪有所回升， 出现了溢价成交和顶价成交地块比例上升、流拍撤拍率下降、 单价上升、 溢价率上升等正向反馈。 上半年， 行业基本面羸弱， 主要指标持续走低， 投资、 新开工、 竣工数据降幅仍在扩大。
下半年展望： 延续宽松， 复苏可期。 当前行业库存和去化周期均处历史低位， 且上半年偿债高峰期已过， 房企压力得到缓解， 叠加疫情影响的消散、 需求端政策效果的显现、 更大力度的刺激政策出台、 低基数效应等因素， 下半年销售端有望在一定程度上企稳回升， 优质龙头房企将更有意愿且有能力寻求补充土储的机会， 从源头带动行业数据的企稳修复。预计全年销售同比-15%、 投资同比-5%、 新开工同比-10%、 竣工同比-5%。
复盘： 始于政策转向， 困于基本面分歧。 我们对节点板块走势进行复盘： 1） 在“恒大事件” 出现后， 市场对房企风险暴露担忧加剧， 行业持续的高景气也使得政策面不断趋严，加之前期行业过度扩张导致利润表恶化， 板块跑输大盘17pct； 2） 自 21 年 8 月起， 政策表态开始转向， 青岛、 深圳等地率先延期第二批集中供地， 修改放松土拍规则； 9 月起，监管层针对房地产行业密集发声提出维护房地产市场的健康发展， 政策基调软化； 进入2022 年， 在菏泽打响放松限购“第一枪” 后， 各地频频出台楼市放松政策， 期间板块跑赢沪深 300 指数 39pct； 3） 22 年 4 月以后， 低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用” ， 市场对房地产的认知从政策“放松共识” 阶段走向“基本面分歧” 阶段， 板块跑输沪深 300 指数 19pct。
长期展望： 关注经营模式的变革。 快周转的异化， 从根源上导致了行业风险的暴露， 随着快周转的三个核心高速去化、 花式融资、 预售资金自由使用不再成立， 快周转模式将退出历史舞台， “慢时代” 到来。 我们认为， “慢时代” 中经营模式的变革， 可能比短期市占率的此消彼长更加重要： 1） 在“慢时代” 中， 房企有能力通过调整保证 ROE 不下降， 同样的 ROE 水平与快周转模式相比， PB 反而会迎来上升的契机； 2） 土地市场回归理性， 潜在利润率确定性改善， 坚持自身投资纪律或经营习惯的优质房企将迎来“黄金时代” 。
投资策略： 近看分歧收敛， 远看模式改善。 纵观后市， 基本面改善将成为政策之后最核心的行情动力， 被疫情延后的需求， 有望在 1 到2 个季度内反映到销售上， 基本面的分歧终将收敛。 本轮周期行业的下行幅度、 预期的悲观程度、 行业和企业的艰难程度， 都是史无前例的。 因此不必担心政策刺激会矫枉过正， 未来或将有更大力度的刺激政策出台。 短期布局基本面分歧带来的“黄金买点” ， 长期布局行业模式改善带来的新生。 开发方面， 优选慢周转、 有加杠杆意愿和能力的房企， 建议关注万科 A、 保利发展、 金地集团、 龙湖集团、 滨江集团、 绿城中国； 地产服务方面， 推荐招商积余、 贝壳 W。
风险提示： 行业基本面超预期下行而政策力度不及预期。
