1、估值分化背后：本质是新老业务估值分化
银行估值分化：龙头上市银行估值屡创新高，宁波PB估值1.6x，2021年上半年估值—度突破Z．Ox;上市银行整体估值屡创新低，行业估值中枢下移至0.5-0.6x。估值分化的背后，是银行经营基本面的分化（但不足以解释），但更重要的是银行新老业务商业模式和景气度的分化。景气认知误区：市场认为银行盈利能力中长期向下，“没逻辑”；但市场忽视了银行里新兴赛道的增长，对公、零、金融市场都有第二增长曲线。(1)传统表内业务中：④对公业务：传统表内业务跟随经济增速趋缓，类似于股票市场里的周期行业；②零售业务强于经济增长、需求稳定，类似于股票市场里的消费行业：@金融市场业务跟随资本市场．类似于股票市场里的金融行业。(2)新兴轻型业务中：整体类似于股票市场里的成长行业。①对公业务：直接融资大时代背景下，投资银行业务潜力巨大；②零售业务：社会财富积聚背景下，财富管理业务迎来大发震；③金融市场：资产管理、代客交易、做市业务方面仍有增长潜力。随着打破刚兑和直接融资占比提升，大财富管理将成为全新增长赛道。以财富管理和资产管理为例，预计未来5-10年将保持10—1 5%的复合增长。模式认知误区：市场认为银行盈利依赖于表内利差，“风险大”；但实际银行盈利来源已经开始转向轻型。(1)资产端：从持有资产转向创设和流转瓷产，风险和收益对接给市场，银行赚取中间手续费。 (2)资金端：从吸收存款到提供财富和资产管理服务，有序打破刚兑，银行赚取手续费。
2。估值体系重构：轻重资本业务分部估值法
传统业务：重资本．PB怙值法。 (1)商业模式：传统表内业务以资本驱动规模和盈利增长，盈利具有周期性，估值仍然适甩于PB-ROE的定价框架。(2)估值方法：PB估值，零售>对公和金融市场。思路是将中收从各类业务盈利项目中剥离，并按照调整后的ROE进行定价。新型业务：轻资本．PE估值法。 (1)商业模式：银行中间业务以服务驱动业务和盈利增长，对资本的依赖度低，且盈利更加稳定，可以使用PE估值。打破刚兑催化行业发展和价值重估。 (2)估值方法：可以考虑给予20X左右的PE或者揎照PEG=1的思路给予P E估值。
3．广义财富业务：空间展望与海外摸式借鉴
大财富管理全产业链：大财富管理好比一座桥梁，通过财富管理、资产管理、投资银行、资产托管四大板块，对接资金和实体融资需求。海内外典型案例分析：在四大领域，分析典型机构经营模式。 (1)财富管理：①摩根大通：全能银行代表，对公、私行、财富全面服务，银行整体ROE 12%，AWM板块ROE 28%。②瑞银集团：私人银行代表．重点服务高净值和超高净值客户，整体ROE 11%，财富板块ROE 24%;③嘉信理财：互联网券商代表，整体ROE g%．ROTCE 1 5%。 (2)资产管理：贝菜德机构客户AUM占比52%，整体ROE 14%; (3)投资银行：摩根士丹利，投行与财富管理收入各占比54%、40%．ROE 1 3%，财富板块ROE 16%。 （4】资产托管：道富银行托管营收占比83%，整体ROE 10%。
4．对投资的启示：哪些银行未来有可能胜出
核心竞力：有潜力，有能力、有定力的银行有里在大财富管理赛道胜出。 (1)有潜力：客户资源丰富。典型代表为招行（基础和高端客户）、平安（集团生态）、邮储（普惠大众）、兴业（同业客户）、光大（缴费客户）、发达地区城商行（有钱人多）i (2)有能力：市场化程度高。典型代表为平安、招行、兴业、宁渡； (3)有定力：战略久久为功。典型代表招行、平安、宁波，未来战略执行有望迎来催化的兴业、邮储。重点银行：银行业将继续分化，重点推荐有望在大财富领域胜出银行。客户经营在非银已是红海，在银行还是蓝海．率先从产品销售切换至客户经营阶段的银行未来更有可能胜出。当前招行、宁波已经获得市场认可，结台未来胜出的概率、当前估值水平，重点推荐兴业/平安，南京+邮储／招行。2
5、风险因素提示： (1)宏观经济失速，疫情反复失控； (2)不良大幅爆发，风险案件暴露。
