导语：美丽田园已从“生美”走向“生美+医美+抗衰医学”，本文对其生美、医美业务盈利模式进行拆解并认为：在生美行业下行趋势下，提供放松、情感价值的中高端美容院仍具备发展空间，公司以多元产品、优质服务绑定活跃会员，未来年均30家左右的开店节奏，体量有序扩充确定性强；在医美行业竞争加剧背景下，获客成本提高、价格战进一步挤压利润空间，公司客户基本均为生美导流会员，获客营销成本低且核心客群稳定，并凭借合规仪器/耗材/医生、品牌与服务溢价维持高定价，毛利水平高于业内可比公司，未来随生美门店成熟、扩张与行业自然增长，有望实现优于行业增速的发展。
业务拆解：三类服务四品牌营收体量行业领先。成立初期聚焦于身体及皮肤护理服务，经2011及2018年两次业务拓展，现通过美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源四大品牌，实现日常面部及身体护理/能量仪器与注射/抗衰医学三类服务领域覆盖。19-21年公司实现营收14.0/15.0/17.8亿元，CAGR12.6%；归母净利润1.4/1.5/1.9亿元，CAGR17.4%；毛利率45%+，规模效应下销售费用率持续降低，净利率10%+，盈利能力居于行业中上水平。21年按收益计，已成为国内最大日常面部及身体护理服务提供商及第二大身体及皮肤护理服务提供商。
亮点探析：五项优势助力公司获客发展。①品牌：业务共涵盖3项服务、47个项目、800+sku，服务产品多元，品牌间协同相互引流，满足客户生命周期多变需求。②门店：截至21年底，177家直营店+160家加盟店覆盖全国，直营营收占比94%，高效扩张持续进行，以生美门店为例，从选址完成到门店开设/初始盈亏平衡期/现金投资回收期平均约3/10/21个月。③客户：品牌声誉、多元项目吸引客户到店，21年客户到店次数105万，19-21年CAGR13.5%；高质量服务、项目协同积累活跃忠实客群，21年公司直营/加盟店活跃会员7.7/2.8万名；活跃会员贡献主要营收，21年日常面部及身体护理/能量仪器与注射服务/抗衰医学服务活跃会员7.6/1.7/0.3万人，单次平均消费947/12849/4959元，年均消费1.2/4.0/1.6万元。④人员培养：已建立两所美丽田园培训中心，截至21年底拥有1940名专业服务人员，经验丰富稳定性高，年度留任率74%。⑤标准化：通过标准化提升客户体验、服务能力与运营效率，截至21年底已开发32个信息管理系统领先同业。
生美起家，美容院行业是否仍具备发展前景？①行业：在轻医美及功效性护肤双重挤压下，美容院行业景气度下降，但我们认为提供放松、高端、情感价值的美容院仍具备发展空间与存在必需性。从需求上看，其同时具备服务与社交属性，多数客户消费的主要目的为放松休闲而非单纯接受项目服务，这部分需求未来将持续存在且很难被医美机构分流；从供给上看，市场高度分散，在行业竞争压力下，尾部及不规范门店有望加速出清，头部品牌有资源能力推行标准化进程，并通过整合扩张进一步加大业务体量。②公司：美丽田园、贝黎诗定位中高端，门店多开设于核心商圈，客户消费能力较高且半数以上消费目的为放松休闲，契合熟龄女性品质追求及社交需求。同时服务人员高留存率、品牌协同可实现客户深度绑定，全国门店覆盖实现品牌知名度提升，业务未来仍具发展空间。
布局医美，激烈竞争下如何保障盈利空间？①行业：轻医美项目见效快、恢复期短，客户黏性和复购率较强，国内医美市场起步晚、渗透低、增速快，预计仍有较大提升空间。②公司：高质高价+低渠道费用模式行之有效，秀可儿项目+环境+服务均定位高端，其客户基本源自生美业务中对公司品牌和服务有充分认可和信任的客户，无需通过第三方平台宣传获客，因此营销费用较低，基于此19-21年公司能量仪器与注射服务以61.2%/59.3%/57.4%的毛利水平领先同业，销售费用率也保持业内较低水平。未来延续该业务模式，在轻医美行业红利+生美门店有序扩张下，有望获得持续的会员客流，实现业绩及盈利提升。
募资用途：内生增长+战略性收购，提高运营效率。①扩张及升级服务网络：22-26年计划新增29/36/36/32家直营门店累计133家，届时直营门店总数将较目前177家增长75%。此外，还计划于23-25年升级3/3/3家现有直营门店，计划在上海、北京各建立一家旗舰美容及抗衰服务中心；②战略并购加盟店：23-26年计划收购8/8/6/6家加盟店；③投资IT系统；④营运资金支持等。
投资建议：公司已积累起多元产品、全国门店、客户资源、培训体系及标准化建设优势。未来生美市场增速放缓但空间犹在，医美业务延续高定价低费用模式，保障利润空间的同时业务规模持续扩大。公司已提交港交所上市招股书，建议重点关注。
风险提示：疫情反复风险、政策监管风险、行业竞争加剧风险、因医疗事故操作失误等面临客户诉讼索赔的风险。
