周期角度持续看好农化：经历过2021年大级别的经济复苏后，2022年初至今，衣食住行各领域中除食品类国内外均保持较高增速外，其他领域的表现都比较差。截止22年4月，国内纺服和新车销售均出现10%左右下滑，地产的下滑幅度则更大。而与海外消费挂钩的纺服出口和美国地产数据仍获得正增长，而欧美新车销售下滑幅度也较大。进入二季度国内由于疫情影响，各领域情况环比进一步下行。虽然国内情况与20年年初类似，但海外情况预计相对平稳，因此预计国内疫情缓解后需求将更快反弹。然而海外通胀水平过高，后续需求变化仍有较大不确定性。因此我们仍然看好需求刚性，供给受到俄乌冲突影响的农业领域，包括化肥与农药。
成本曲线结构出现长期分化：从21年开始欧洲出现严重的能源危机，今年俄乌冲突之后，矛盾进一步加剧，油气价格大幅上涨，导致相关化工品生产成本明显提升，全球化工成本曲线发生显著结构性变化。我们认为欧洲能源价格上涨核心源于碳中和政策催生的新能源对传统能源替代，而俄乌冲突进一步强化了替代趋势，因此我们预计欧洲天然气成本将长期处于高位，成本曲线的分化也将成为常态。待国内疫情缓解后，预计高合成气单耗和高能耗化工品的定价将随成本曲线逐渐向右侧移动，由于欧洲代表的边际产能成本大幅提升，产品价格向上的弹性也相对较大。
龙头企业估值进入价值区间：经历2021年高点后，行业景气度与估值大概率会持续下行。从21年底到今年初，化工行业估值也确实明显回调。然而在国内疫情影响下，4月之后行业估值又出现大幅下降，其中周期属性较强个股的估值已回到2016年初水平，龙头企业估值已回到2020年水平。从周期角度看，化工行业景气度已处于底部水平，多数企业的盈利底点将出现在二季度。虽然行业还未出现进入右侧的拐点，但已具备布局价值。而且龙头企业的成长性并未受到影响，未来增量项目将持续释放。我们看好长期成长确定性强，且受益内外成本结构差异的龙头企业，在α已被低估的情况下，还具备β超预期的可能性。
投资建议与投资标的
2022年下半年我们建议关注五个方向：1）海外成本上涨带来结构性弹性：万华化学(600309，买入)、华鲁恒升(600426，买入)；2）上游资产价值重估：中国海油(600938，买入)；3）农化行业景气持续上行：云天化(600096，增持)、川恒股份(002895，未评级)、四川美丰(000731，未评级)、润丰股份(301035，买入)、扬农化工(600486，增持)、海利尔(603639，买入)；4）龙头企业价值回归：荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)、卫星化学(002648，买入)、新和成(002001，增持)、宝丰能源(600989，买入)、桐昆股份(601233，买入)；5）成长型个股：皇马科技(603181，买入)、天原股份(002386，买入)、三联虹普(300384，买入)、金禾实业(002597，买入)。
风险提示
油价波动风险；疫情变化不及预期风险；政治风险；假设条件变化影响测算结果。
