核心观点
当前地产对“稳增长”的作用有多少？3月以来大范围的突发疫情对经济运行带来扰动，消费和出口均受到冲击。短期内难以找到其他行业能够有效替代房地产行业所扮演的角色，我们认为地产将会是今年稳增长的重要抓手，现阶段稳地产投资对于我国经济增长重要性提升。GDP增速下滑明显且缺乏有力支撑，地产投资的压力较大。我们分别用两种方法推算，今年若要达到5.5%的经济目标，地产投资至少要在2.1%~2.5%以上。我们预计地产投资或在三季度出现改善，全年整体压力仍然较大。
当前居民购房意愿与能力如何？短期内需求端亟待解决的核心矛盾在于放松政策能否提振购房意愿、恢复购房者信心。当前居民整体购房意愿接近底部。短期看，居民收入增速趋降，但高等中等收入群体收入恢复好于低收入群体，或将有小幅稳步加杠杆意愿。从宏观杠杆水平来看，当前中国居民部门的真实杠杆率相对不高，当前居民部门杠杆率为62.1%，与发达国家相比处于偏低水平；居民贷款杠杆率为11%，低于美国与日本的峰值。从购房杠杆来看，若以美国为锚，我国至少还有1.6个百分点的提升空间。从微观家庭负担来考量，我国高储蓄为居民购房提供安全垫，但居民债务负担相对较大。2021年我国房贷收入比为77%，低于美国的91%。我们测算，2021年我国居民部门偿债比率为11.9%，居民住房偿债比率为5.29%，房贷负担高于低利率国家。
政策宽松带来的加杠杆空间有多少？近期各地政策都在首付比例和房贷利率上有明显的下调，我们认为能够提振购房信心，但是这两者的调整对居民的实际年供并不是一味减轻的，在部分组合情况下，会增加居民的负担。不过若和美国相比，我国的居民房贷负担仍在可承受范围内。根据我们的测算，1）首付比例下调后的居民杠杆：或增加贷款1.28万亿元，个人购房贷款余额增速可达12.8%，较2021年增速提升了1.5pct。各地首付比例下调相较于首付比例不做调整，将带动个人购房贷款余额/GDP、个人购房贷款余额/居民总资产、个人购房贷款余额/居民可支配收入三个杠杆率分别提升1.1、0.2、2.4pct。2）若用当前5年期LPR（4.45%）作为房贷利率，在首付比例不调整以及首付比例下调的两种情况下：2022年居民当年应还房贷本息和分别为2.8和2.9万亿元，同比增速分别为-1.4%和1.6%。居民住房偿债比率分别为5.35%和5.51%，较2021年分别下降0.4和0.24pct。3）若房贷利率下行，在首付比例不变的情况下将减少居民房贷负担；在首付比例下调的情况下居民房贷负担虽小幅上涨，但居民住房偿债比率在5.40%~5.48%之间，与我们测算的2022年美国居民住房偿债比率（6.06%）相比，仍有0.58~0.66pct的提升空间。
我国的真实住房需求有多少？从长期来看，我国的真实住房需求仍然有支撑。根据我们的测算，2035年前每年的真实需求平均9.97亿平，2035年后超过6.5亿平。
行业的信用风险能否修复？房企信用风险修复仍需时日，出险房企至少将经历三年以上的缩表周期，原因在于：1）未来1-2年行业仍面临下行压力，出险房企不具备参与市场的条件；2）行业信用体系的全面重建需要时间；3）出险房企主动选择以时间换空间的方式解决问题。短期内的信用风险化解主要靠外力推动：“宽信用”政策叠加行业内部引入国资、AMC入局、引入信用保护工具等，各部门针对房企合理融资需求不断破解新路径，市场对行业信用风险预期边际改善。我们认为短期信用风险化解对房企产生三方面影响：1）政策推动高质量民营房企信用水平提升，或有望持续新增信用额度，带动整体行业融资总量加速提升。2）行业内部信用资质进一步分化。3）促进房企战略调整。长期看，行业竞争格局将显著优化，未来行业有序出清后，我们预计民企市占率将从七成降至四成。
本轮房地产行情持续时间与上行空间还有多少？当前地产板块主导逻辑是以政策传导至基本面的效果为主。中长期维度，龙头份额提升及模式优化是地产板块的大逻辑。复盘历史周期，我们可知地产股的行情往往启动于政策宽松预期，并可以持续到销售等基本面数据改善，行情结束时点往往略领先或同步于政策的收紧。每轮行情期间通常经历两波上涨，第一波在困境反转、政策见底后，第二波上涨往往始于政策加持下基本面拐点出现。而在这两波行情中间通常都会经历一个瓶颈期。本轮地产行情从2021年11月开始至今已有超过7个月的时间，当前短期板块超额收益进入到瓶颈期，但随着基本面出现“U”型改善，将会很快进入第二波上涨阶段。站在当前时点（2022年5月底），我们认为板块估值仍有8%~29%的提升空间，板块涨幅预计仍有11%~33%；本轮行情期间（从2021年11月算起）PB提升空间预计约16%~40%，板块涨幅预计为21%~45%。
投资建议
我们认为当前行业逻辑已经逐步从“政策是否会宽松”转变为“政策能否起到实际效果”。从需求和杠杆上看，都仍有提升的空间，因此这一轮地产基本面修复也将如期到来。当前地产板块处于一轮上涨周期中的瓶颈期，我们认为随着基本面拐点的到来，第二个上涨阶段将会开启。从我们跟踪的高频数据来看，销售已有结构性的微复苏。因此建议关注三季度反转的板块行情，中长期关注龙头份额提升及模式优化后的主线逻辑。
建议持续关注地产板块机会。我们建议关注四条主线：1）全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受beta行情带来的上涨空间：保利发展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润置地；2）区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较好：建发国际、越秀地产、美的置业、滨江集团；3）政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、碧桂园；4）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。
风险提示
房企经营与信用风险；房地产行业基本面超预期下行；房地产调控政策效果不及预期。
