基建的过去：我国基建自建国后经历七十多年发展，取得了举世瞩目的辉煌成就。1）主要发展阶段可分为：基础体系建立期（1949-1978）、全面快速发展期（1978-2008）、四万亿后爆发增长及逆周期调控工具时期（2008-2017）、平稳低增长时期（2018-至今）。2）从建设细分行业看：2003-2006年电热水气等能源公用行业增速高；2006-2012年能源体系逐步完善占比持续下降，交通投资增速则明显提升，保持占比第一大领域；2012年后市政类投资增速加快，超越交通成为第一大投资类别。3）从投资地域看：在西部大开发战略支持下，西部地区基建投资持续扩张；华北、东北等北方地区经济增速放缓，基建投资占比萎缩；华东、华南地区基建投资全国占比维持高位。此外县域、农村等相比城镇建设薄弱，未来潜力较大。4）从投融资模式看：早期以中央财政主导，1994年分税制改革后投资事权下放地方政府，逐步建立起城投为主的基建投融资模式；2008年四万亿后城投实现大发展，同时隐性债务风险积累；2014年43号文规范城投、鼓励PPP与地方政府债券，奠定“开正门、堵偏门”监管思路；2018年起隐性债务监管持续高压，专项债成基建主要资金增量。
基建的现在：今年4月中央财经委第十一次会议强调全面加强基础设施，基建战略意义从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度。中央财经委会议近几次讨论主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题，因此“全面加强基建”预计也会是中长期战略规划，“十四五”基建发展有望迈入新时代，行业空间进一步打开。从整个“十四五”基建的发展来看，预计行业总量将保持稳健增长，但近20万亿市场孕育众多结构性机会，部分细分领域有望展现良好成长性，具体可分为三大方向：1）老基建提质：未来老基建更注重品质和效率的提升，在关键领域补齐短板，高成长方向代表有智慧交通、地下管网、城市更新、冷链物流等。2）新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长，代表方向有以新能源为主体的新型电力系统、信息科技基建（5G、AI、产业互联网、IDC等）等。3）国家安全基建有望加强：重点方向包括抵抗重大自然灾害的水利防洪、建筑减隔震；粮食安全工程；信息、金融等其他领域安全基建。
基建的未来：我们重点回答了有关基建未来发展的四个关键问题1）基建未来是否还有空间：按照IMF数据我国人均资本存量仅相当于美国、日本等发达国家的三分之一，从地域分布上看我国西部基建可能超前或阶段性过剩，中部、华南、长三角等地区潜力仍较大。2）我国政府债务水平是否已经过高：2021年我国政府以GDP计算的显性债务率为47%，排在全球较低水平，即使考虑隐性负债，整体政府债务率处于中上，也低于大多数发达国家。此外我国政府在手资产规模巨大，如果以资产做分母计算负债率预计在全球处于较低水平，未来仍有加杠杆空间。3）基建投融资趋势如何变化：预计地方政府未来将逐步转变债务驱动型发展思路，基建融资会更加市场化，注重项目经济账、综合帐，考虑全生命周期综合效益，并依靠REITs等手段盘活存量资产，补充基建资金。4）未来基建投资潜在增速有多高：根据历史数据，基建投资与名义GDP比例合理水平为12%，2017年最高达到21%，近三年已逐步回落至17%，未来趋势有望延续，基建投资增速可能低于名义GDP增长。我们预计基建投资在2021-2025年CAGR为5.5%，2026-2030年CAGR为4%，2031-2035年CAGR为3%，2035年占GDP比例回落至12%。参考日本基建投资在1990年达到顶峰后震荡6年开始下行的经验，由于中国更广阔的地理空间与人口基数，预计基建投资持续增长时间与在顶峰震荡时间都会长于日本。
投资建议：把握当前中央全面加强基建的重大历史机遇，三大方向筛选核心标的：1）老基建提质：城市更新领域重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建等大型央企；地下管网重点推荐供热管网龙头瑞纳智能，关注综合管廊技术领先的中国中冶；冷链物流关注中粮工科；智慧交通方向重点推荐华设集团。2）新基建加量：新型电力系统方向重点推荐综合央企龙头中国电建、中国能建、中国核建；企业微电网龙头安科瑞、民营配网EPCO龙头苏文电能；3）国家安全基建：水利防洪重点关注中国电建、中国能建、粤水电、安徽建工等；减隔震方向推荐天铁股份，关注震安科技；粮食安全工程关注中粮工科。
风险提示：基建稳增长政策不达预期，测算结果偏差，资产减值风险。
