发展历程： 结合垃圾焚烧发电行业的发展历程，大致可以分为四个阶段：探索期、初步成长期、高速发展期和稳定发展期。 2012-2020 年，在政策支持、需求驱动、技术优势等因素影响下，垃圾焚烧发电进入高速发展期。 2021 年起， 我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，进入稳定发展阶段。
拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”。 垃圾焚烧发电行业具有区域垄断、资金+技术密集型、专业化程度高等特点，盈利模式稳定； 2020 年以来， 新增垃圾焚烧发电项目逐渐减少，“跑马圈地” 模式接近尾声， 进入“运营为王” 时期，行业上市公司期间费用管控良好，运营管理水平不断提升； 2020-2021 年，随着垃圾焚烧相关补贴政策加速出台，增量项目进入竞价上网时代，存量项目入库加快，补贴覆盖率提升，对现有项目现金流形成有效保障。
路在何方： 农村大有可为、城市内生增长、新业务创造第二曲线。 随着在建项目的不断投运，我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾无害化处置需求。未来行业增长空间主要来自三个方面： 1） 农村地区受收运体系不完善等因素影响，无害化处理率较低， 在政策推动下，农村垃圾收运体系有望进一步完善，潜在市场空间或释放； 2）人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较大，随着居民生活水平的提高，将诞生新的产能需求； 3）结合自身现金流优势及资源禀赋，垃圾焚烧发电企业探索新能源业务转型，寻求新的利润增长点。
投资建议： 我国垃圾焚烧发电行业已进入成熟期，存量项目的高效运营及降本增效成重点；随着经济发展及城市化进程推进，居民生活水平提升较快，人均垃圾产生量或保持增长，同时乡村地区清运体系逐步完善，有望进一步释放市场潜在需求；“无废城市” 背景下，通过打通固废全产业链实现项目协同处理，“焚烧+”市场机遇广阔；部分企业探索新能源业务，寻找新的利润增长点。谨慎推荐瀚蓝环境、高能环境，建议关注旺能环境。
风险提示： 1）政策推进不及预期； 2） 新业务开展不及预期； 3） 地方财政压力。
