核心观点
地产销售环比改善，政府纾困有实质性进展。①5月销售环比改善，6月有望延续。今年5月放松政策密集出台，房贷利率短期大幅下行，百城银行首套房房贷利率5月为4.91%，相较4月下滑26BP（近三年单月最大降幅）。叠加疫情影响减弱，5月销售出现环比改善。克而瑞百强房企2022年5月全口径销售金额环比增长5%，30大中城市商品房成交面积5月环比增长12%。此外，据我们调研反馈，多个城市的6月到访量等前瞻性指标已明显改善，部分房企也计划在6月加大推盘力度。我们预计6月整月的销售环比有望延续改善趋势。根据wind数据，2022年6月1日-10日，30大中城市商品房成交面积为2233万方（已接近今年3月前10日的成交面积2345万方），环比增长42%。②地方政府纾困房企有实质性进展。2022年6月1日，建业地产发布公告表示，河南铁建投（河南省政府全资持有）将以6.88亿港元现金的代价向建业地产大股东胡葆森收购8.6亿股建业地产股份（相当于已发行股本的29.01%），同时建业地产向铁建投发行本金不超过7.08亿港元的可转换债券，后续若全部转股，相当于现有股本的19.09%或发行扩大后股本的16.6%。我们认为该项交易完全落地后，建业地产的基本面将得到很大改善，不仅获得了现金，也将得到增信，大概率能安全度过本轮地产供给侧洗牌。
物业公司抗周期性强的特性并未改变，经营层面稳步增长。①从上市公司的数据来看，A股上市物业公司今年Q1仍实现了较好增长。招商积余2022年Q1实现收入24.0亿元，同比增长17.6%；新签约年度合同金额7.3亿，同比增长26%。新大正2022年Q1实现收入6.1亿元，同比增长43%；新签约合同金额2.2亿元，同比增长70%。②从业务逻辑来看，除了因疫情防控需要，部分封控地区无法展开外拓和到家服务，其余地区的外拓和社区增值服务开展均在正常进行。我们认为物业公司抗周期特性强的特性并未改变，预计上市物业公司的中报业绩仍有较快增长。
当前关联房企稳健程度仍是是物业板块估值核心，地产边际改善有望促进估值修复。从2021年7月开始，地产和物业板块股价走势基本一致。2021年7月2日至2022年6月10日，克而瑞内房股领先指数和恒生物业服务及管理指数分别下跌了34%和59%。我们认为这主要因为：①当地产销售不断下滑，部分房企面临生死问题时，物业公司因为与关联房企共用同一品牌，且也有一部分增长来自关联房企，短期会受到一些影响；②物业公司账面现金安全性受质疑。③民营物业公司独立发展能力尚未被认可。
物业板块估值已处于历史最低水平。上市物业公司估值目前按关联房企稳健程度分化明显，由高到底呈现三档：国企物管公司、民企物管公司且关联房企相对稳健、民企物管公司且关联房企处境较为困难。三类公司估值当前均处于历史最低水平。2022年PEG均值分别为0.7x、0.3x和0.2x。
投资建议
当前物业板块估值已处于历史最低水平，我们认为后续随着地产销售的改善，以及地方政府纾困房企等事项进一步推进，部分房企的安全性将有所提升，物业板块估值也将迎来修复。我们认为：①关联房企受益供给侧改革的国企物管公司增长确定性较高，看好保利物业。②在关联房企安全性提高后，民营物企的估值修复弹性较大。我们看好碧桂园服务和旭辉永升服务，前者受益于物业行业整合加速，规模大幅提升，增值服务有望持续高增长；后者外拓能力强，社区增值服务发展快且股权激励充足，业绩有望持续高增长。③因关联房企处境困难而估值折价严重的物企，当前二级市场估值已低于一级市场并购估值，我们认为其中部分公司未来估值修复弹性也很大，看好关联房企已获得国资入股的建业新生活，以及自身运营独立性强的金科服务。
风险提示
疫情反复影响地产销售恢复；应收账款坏账超预期
