Q1营收及交付量稳定，毛利受材料价格上涨影响承压，现处于疫后修期，预计Q3实现反弹。根据蔚来汽车公布的一季度财报，蔚来22Q1实现营收99.11亿元，同比+24.2%，环比+0.1%，其中汽车销售收入为92.44亿元，同比+24.8%，环比+0.3%。毛利为14.47亿元，同比-6.9%，环比-14.9%；毛利率为14.6%，同比-4.9pct，环比-2.6pct，毛利率承压主要由于上游原材料成本上涨所致。22Q1净亏损18.25亿元，同比-62.6%，环比-16.3%，亏损有所收窄。截至3月31日，公司现金储备为533亿元。尽管受到芯片供应链波动、国内疫情反复等因素的影响，22Q1共交付25768辆，同比+28.5%，环比+2.9%。公司目前经营情况向好，交付和盈利主要受供应链、上游原材料价格上涨的影响。
根据蔚来22Q1业绩电话会，公司表示二季度电池成本上涨在4月份达到高点，为22Q2毛利率带来一定挑战。为缓解成本端压力，蔚来自今年5月对在售的866和ET7车型提价1万元。公司表示目前涨价有些许溢出，但现在原材料价格已经有拐头向下的趋势，并且随着下半年新产品交付、高毛利车型上量、涨价车型预计在Q3体现、以及现有866车型的相关软硬件升级计划，公司预计Q3毛利将开始反弹。但由于公司目前成本与原材料价格联动，因此毛利率反弹幅度具有一定的不确定性。根据公司指引，Q2交付量预计在23000-25000辆，同比+5%-14.2%；Q2营收预计在93.4-100.88亿元之间，同比+10.6%-19.4%。
F1工厂产能已恢复至疫情前水平，F2工厂Q3投产，下半年交付有望放量。在产能恢复方面，根据蔚来22Q1业绩电话会，江淮F1工厂的产能已恢复至疫情前水平，并将随着新产品的导入持续爬坡，预计Q3产能可达到2万台/月；F2工厂目前已经实现生产线的全面贯通，进入造车验证阶段，9月将交付ET5，F2工厂的产能在经历3-4个月的爬坡期后预计可达到1万台/月。我们认为，公司产能恢复进程较为顺利，下半年随着新产品导入，交付有望放量。
下半年两款新车交付，“3+3”产品矩阵助力销量空间打开，新品牌筹备顺利。3月28日，ET7正式开始交付，交付量环比大幅提升，5月ET7交付1707辆，环比+146.32%。另外，根据22Q1业绩电话会，基于全栈自研的辅助驾驶系统表现优异；ET5首批全工艺生产线试车在NEOPark新桥工厂正式下线，ET5将于9月份开始交付，订单需求旺盛。6月，蔚来将发布基于NT2.0平台的全新大五座SUV车型ES7，预计8月下旬开启量产交付。公司表示，由于ES7的产品定位以及定价区间与现有866车型不同，因此ES7预计不会对866车型的销量大幅挤压。新品牌方面，5月10日，蔚来与合肥市就NEOPark整车二期和关键核心零部件配套项目签署战略合作协议，公司已经开始规划并准备新品牌产品的产能建设工作。
我们认为，随着今年三款新车的陆续交付，将形成“3+3”产品矩，866车型今年将进行软硬件升级，公司产品逐渐向NT2.0平台转移，产品智能化水平及竞争力进一步提升。
坚定研发投入，深耕自动驾驶及电池领域相关技术研发，未来供应链、营收及毛利率或将受益。22Q1研发费用为17.62亿元，同比+156.43%，环比-3.65%。辅助驾驶和自动驾驶的研发方面，根据蔚来22Q1业绩电话会，NT2.0技术平台推出了超过200项全新功能，自3月28日ET7交付以来，公司掌握全栈自研技术、数据闭环的优势已经初步体现，辅助驾驶各方面指标有非常大的跃升。Q3公司将推出辅助驾驶增强版NOP+，与腾讯合作研发的高精地图将集成到辅助驾驶、自动驾驶的数据闭环框架中，该体系的能力相比NT1.0有了量的级提升。电池研发方面，拥有超过400人的电池相关团队，深入参与电池材料、电芯与电池包设计、电池管理系统制造工艺的研发工作，全面建立与增强电池体系化研发和工业化能力。我们认为，加大研发投入有利于增强公司核心技术和产品的竞争力，中长期有利于维持供应链稳定、改善营收及毛利。
投资建议：蔚来汽车经营业绩稳定向好，交付量疫后修复，稳步回升。2022年将有3+3，共6款车在售，销量空间有望进一步打开；坚持研发投入，智能辅助驾驶技术不断迭代升级，成果初现，有助于提升产品竞争力，整车及其供应链也会随之受益；伴随现有866车型的软硬件升级以及基于NT2.0新车型的上市交付，产品组合进一步优化，公司营收和毛利率有望持续改善，我们看好蔚来汽车的持续增长能力。
风险提示：新车型推出不及预期、原材料价格上涨幅度超出预期、疫情反复影响供应链稳定、汽车行业竞争加剧。
