投资要点
氢能能源战略地位清晰，把握全产业链降本节奏与平价环节。1）战略地位：氢能的能源属性及战略地位已明确，氢能作为来源广泛、清洁低碳、应用广泛、安全高效的二次能源将助力高耗能/高排放行业的低碳转型。2）发展现状：2020年我国氢气年产量约3300万吨，占终端能源总量仅2.7%，为全球最大制氢国，产业发展处于初期。3）规划目标：重点突破“卡脖子”技术，扩大可再生能源制氢规模和应用比重，到2025年燃料电池车保有量约5万辆，可再生能源制氢量达10-20万吨/年。氢能产业有望加速发展，我们对全产业链关键环节进行经济性分析，以期把握当前产业链各环节成本现状，降本节奏及最具平价潜力的方向。
制氢：副产氢兼具减碳&成本优势，绿氢长期降本空间大。三种主流制氢路径，制氢纯度制约应用，燃料电池用氢要求高纯度低硫低碳氢气，主流氢气纯度大于99.99%，电解水制氢&丙烷脱氢可达99.999%氢气纯度。1）化石能源制氢技术成熟&价格低：a）煤制氢：当煤炭价格为450元/吨时，煤制氢成本约10元/kg，考虑碳捕集后成本约16元/kg;b）天然气制氢：当天然气成本2.5元/m3时，天然气制氢成本约18元/kg。2）工业副产氢兼具减排&经济性优势：焦炉煤气副产氢成本介于9~15元/kg,氯碱化工、轻烃利用、合成氨醇等工艺综合成本介于13~22元/kg。3）电解水成本尚高，有待风光电价下行：碱性电解水已产业化应用，当电价为0.4元/度时制氢成本约30元/kg，其中电费成本占比超70%，当可再生能源电价降至0.15元/度时，绿氢16元/kg与蓝氢平价。
储运：气态储运成本约8元/kg占主流，管道&液氢运输有望突破大规模运输关键瓶颈。1）长管拖车气态储运：技术成熟，氢源距离为100km时20Mpa长管拖车储运成本约7.79元/kg，成本对距离敏感，短途运输经济性较高。2）气态管道运输：成本主要集中在前期管道建设，天然气管道掺氢研究稳步推进中。3）低温液态储运：大规模运输潜力方向，技术不成熟，当前难点在于设备投资大&液化能耗较高。
加注：规模化降本&政策补贴驱动加氢站建设，当前加注成本约11元/kg。35Mpa日加氢量500kg的加氢站初始投资约1500万元，满负荷运行下加注成本约11.33元/kg，终端价格约55元/kg（含补贴），核心设备国产化&规模化建设共促成本下降，预计2025年有望降至8.73元/kg。
应用：补贴支持下氢燃料重卡较燃油重卡具备经济性优势，随燃料电池系统降本&加氢价格下行，预计2026年氢燃料重卡与电动重卡平价。1）现状经济性分析：氢燃料电池客车和物流车由于初始购置成本较高，全生命周期难以实现与燃油车平价。当前“以奖代补”政策倾向于重卡，氢燃料重卡在最高92.4万元补贴下，购置成本与燃油重卡接近，运维成本为燃油车的90%，在运营期第2年可与燃油重卡实现平价。2）降本预测：氢燃料重卡中燃料电池系统成本占比53%，储氢系统占比17%。随质子交换膜、气体扩散层等核心工艺国产化&规模化，燃料电池车成本将快速下行。我们假设2022-2025年燃料电池系统/储氢系统成本年均降幅25%/7%，2025-2030年均降幅20%/5%，补贴逐步退坡，预计2026年考虑初始补贴下的氢燃料重卡可与电动重卡平价。
建议关注：从产业链成本测算的角度，我们认为当前工业副产氢最具成本&规模优势，为产业链优先平价环节，可再生能源制氢及燃料电池领域发展前景及降本潜力较大，建议关注：1）工业副产氢：【九丰能源】、【东华能源】、【金宏气体】；2）核心设备制造商：加注设备【冰轮环境】、【厚普股份】；燃料电池及整车【亿华通】、【泛亚微透】、【腾龙股份】、【美锦能源】、【潍柴动力】。
风险提示：政策推广不及预期，技术落地、配套设施建设不及预期
