行业： SMO 快速发展， 仍有增长空间
SMO 行业： Site Management Organization（临床机构管理组织）， 作为临床试验外包业务的一种业态， 主要是服务做临床试验的研究者（PI）， 协助研究者执行临床试验， 对 PI 负责。
1） 规模： 估计 2022 年国内市场 100 亿元， 快速成长阶段。 2016 年以来伴随着临床数据自查对于临床试验监管趋于严格、 鼓励创新药械研发政策陆续出台以及国内创新药 IND 申报数量持续走高， 国内 SMO 行业发展迅速， 2022 年SMO 市场有望达到 100 亿人民币， 2019-2022 年复合增速达到 44%。 2） 人员&地域： 临床试验机构以及 CRC 人员需求仍处于快速增长期。 从地域看， 全国拥有 CRC 人员的城市中， 北上广等一线城市人数规模占比较高， 这跟优质临床资源（医院和顶级 PI 资源） 较为集中相关， 二、 三线城市的 CRC 绝对数量呈明显上升趋势。 全国 CRC 人员分布城市由 2014 年 61 个城市增长至 2019年 179 个城市， 随着临床试验项目的持续快速增长， 我们预计 2022-2024 年有望进一步增加。 3）项目： 龙头在手景气， SMO 规模仍有空间。 泰格医药和普蕊斯 2019-2021 年 SMO 在手项目数量复合增速分别为 29.42%和 37.02%。 伴随着更多临床试验中心备案以及临床项目数量持续快速增长， 我们预计 SMO 行业规模仍有增长空间。
模式： 人力驱动型， 服务临床运营
从成本拆分数据看 SMO 属于人才密集型行业。 主营业务成本中直接人工成本占比高达 82%， 如果考虑到出差成本， 人工成本占比高达 90%。 2021 年销售费用、 管理费用和研发费用中职工薪酬占比分别达到 82%、 80%和 99%（其中管理费用中人力费用包括职工薪酬、 疫情损失和股权激励费用三块）。 从业务执行角度看， SMO 服务人员需在伦理委员会和申办方、 CRA 之间开展联络；协助研究者实施试验的各项工作。 SMO 需要提供临床试验全流程服务， 具体包括： 前期建模、 前期准备计划、 试验点启动、 现场执行和项目全流程管理。
财务： 人效和盈利能力相对较低， 预计与 CRC 从业壁垒较低有关
CRC 从业壁垒较低， SMO 对从业人员经验以及背景要求相对宽松， 使得人效和盈利能力相对较低。 1） 从竞争格局看： top4 收入市占率约在 30%， 2019年 top4 人员占比达到 37%附近， 意味着 SMO 是一个集中度相对较高行业。 相比小分子 CDMO、 药物发现集中度低， 预计与国内头部临床 CRO 集中度相当。
2） SMO 盈利能力相对较低： 2016-2021 年以 SMO 为主要业务的普蕊斯毛利率水平维持在 30%上下波动， 而其他以大临床为主的临床 CRO 企业和其他CXO（毛利率平均值在 40%-45%）。 临床 CRO 企业如泰格医药和诺思格等受益于数统、 大临床等高毛利率业务拉动影响， 净利率有类似趋势。 3） 人效：相对较低。 从人效角度看， SMO 企业普蕊斯人均创收维持在 12-15 万元/人/年，人均创利（扣非净利润）在 1.3-2.2 万元/人/年， 均处于临床 CRO 和 CXO 较低水平。 我们认为这与 SMO 业务本身商业模式相关。 对比以大临床业务为主临床 CRO 企业， 更丰富的业务类型以及更强的议价空间拉动人效有提升空间。 4）人均薪酬： 较低从业壁垒导致 SMO 人均薪酬远低于临床 CRO。 2017-2021 年普蕊斯平均薪酬在 7.2-10.68 万元/人/年， 而相对业务更丰富的临床 CRO 企业泰格医药 2016-2021 年平均薪酬在 21.45 万/人/年。我们认为这可能来自于 CRC从业人员较低进入壁垒（相比 CRA 等其他临床 CRO 业务开展所需人员）。
投资建议
重点推荐： 本土临床 CRO 龙头泰格医药（临床试验运营和管理服务一体化平台， 国际化临床 CRO 龙头， 国际化业务拓展突破期）、 药明康德（本土 SMO龙头， 一体化创新药研发和生产龙头）、 康龙化成、 凯莱英等， 关注普蕊斯、诺思格等。
风险提示
创新药研发投入景气度下滑风险； 竞争风险； 公允价值波动带来的不确定性风险； 监管风险。
