行情与估值回顾：化妆品行业2022年1月1日~5月19日累计下跌3.06%、跑赢沪深300指数15.98PCT。从行业代表公司来看，13家代表公司2022年初至今均为下跌，其中跌幅位居前三位的分别为青松股份、名臣健康、丽人丽妆，分别下跌47.74%、40.85%、37.78%；跌幅位居后三位的分别为珀莱雅、贝泰妮、华熙生物，分别下跌7.22%、10.70%、19.27%。估值方面，当前（2022年05月19日）美妆公司、个护公司、代运营商估值水平（PETTM）分别为51倍、56倍、20倍，估值均低于19年以来的历史平均水平（原料及制造商PETTM为负值）。
行业业绩回顾：统计化妆品分属于4个子行业的12家上市公司，2021年化妆品行业营业收入、归母净利润分别同比+17.72%、-16.15%，利润下滑主要受制造商青松股份亏损影响。22Q1行业收入、归母净利润分别+15.03%、-8.97%，利润下滑主要由于一季度受疫情影响化妆品部分上市公司业绩承压。子行业中22Q1美妆品牌商表现较为突出，收入、归母净利润分别同比+24.20%、+26.50%，受疫情影响不明显，其他子行业代运营公司、制造商、个护公司收入分别同比+0.34%、-1.26%、-24.29%。
中期策略：内外因促行业竞争加剧，期待国货积极突围
疫情短期扰动背景下化妆品零售承压，我们建议关注几大消费趋势和可能的机会：1）由于4~5月通常为销售淡季，短期疫情对化妆品行业全年影响有限，二季度关注“618”大促表现；2）化妆品行业持续高景气，对标国外渗透率和人均消费水平仍在提升中，根据Euromonitor统计，预计2021~2025年行业规模年复合增速为11.47%；3）消费者画像方面，Y世代是消费市场的主力军，Z世代在美妆领域引领着消费趋势的变化，客群年轻化促使品牌运营思路需要革新升级；4）化妆品行业监管趋严，利好头部合规经营、研发实力强的企业份额提升，部分中小企业或不合规的厂家将加速出清；5）国际品牌仍占据主导地位，但近年来国货正积极强化产品力、品牌力，国货崛起趋势显现。护肤市场中21年国产品牌珀莱雅、薇诺娜市占率位列前10名；彩妆市场中21年国产品牌花西子、完美日记市占率位列TOP2；6）随着消费者护肤科学意识提升，化妆场景多元化、需求细分化，近年来功效护肤、医美术后舒缓修复、纯净美妆等概念逐步兴起。
投资建议和推荐公司：我们维持前期观点，行业监管趋严、国际品牌加大布局、渠道端受疫情影响销售承压致行业竞争继续加剧，从年报一季报来看品牌商端仍呈现销售费用率持续上行的趋势，渠道的多元化变革进行中、电商平台新秀崛起，品牌仍面临不进则退的局面。同时，消费者需求细分化和国潮崛起的趋势继续存在，继续关注国内品牌在竞争核心要素产品力上的塑造和持续突破。短期虽然预计上海等地的疫情对线下客流恢复和线上物流发货带来一定干扰，但4-5月销售处于相对淡季、影响相对有限，需重点关注疫情防控和零售及物流放开的进度、尤其是二季度重头戏“618”大促中的表现。估值方面，2022年以来化妆品品牌商估值呈现回调趋势，低于19年初以来的历史平均水平。我们维持前期观点，推荐积极提升产品力、运营能力强、已形成多个大单品系列、多品类及多品牌战略布局清晰的珀莱雅，业绩高增长、细分龙头地位稳固、积极拓展新品类和功效、并积极加大品牌投入提升影响力的敏感肌护肤龙头贝泰妮，多品牌全面布局，主品牌佰草集积极复兴、敏感肌品牌玉泽崭露头角的上海家化，自主品牌和代理业务并行发展的水羊股份。
风险分析：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响化妆品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升等。
