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做市商制度定义。做市商制度源自美国纳斯达克（NADSAQ）市场，是一种金融市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供某个金融品种买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性。总体上，做市商没有特别交易方向偏好，按客户交易意愿交易，以被动交易为主，同时进行主动对冲抵消风险头寸。目前竞争型的混合做市商制度是全球证券交易市场的主流做市商制度。
买卖价差收益是做市商的最主要收益来源。做市业务收入来源主要包括买卖价差收益、交易佣金、持仓收益和特权收益等，影响因素包括机构交易频率、市场流动性、市场波动率以及对冲和融资成本等。其中买卖价差收益是做市商的最主要收益来源。定价能力、交易策略能力，多产品做市、跨产品交易网络，以及强大的销售能力是做市业务可持续发展的基础。
做市业务收入是美国大型投行重要收入来源，做市业务高ROE、高杠杆推动公司整体ROE上行。1）美国大型投行做市收入对营收贡献比例高。2015年至2021年，高盛做市收入占其总收入比重为25%-35%；其次是摩根士丹利，做市收入占比在20%-30%；摩根大通做市收入占比在11%-15%；美林银行历年做市收入占总收入比重在7%-10%。做市收入又分为权益类和FICC类，高盛和摩根大通权益类做市收入占比较高，摩根史丹利FICC类做市收入占比更高。2）美国大型投行历年做市收入增长比较稳定，在市场大幅波动下能提升券商业绩稳定性和韧性。3）海外投行做市产品种类丰富，其中利率产品做市收入波动较大，大宗商品做市收入显著提升。4）高盛做市业务所属的环球市场分部的杠杆率远高于公司整体，可通过加杠杆提升分部ROE，从而推动公司ROE上行。摩根士丹利和摩根大通的做市业务所在分部的ROE高于公司整体，做市业务的发展提升了公司整体ROE水平。
国内券商开启做市蓝海市场。目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性，2022年一季度券商方向性自营投资收益下行，成为拖累券商ROE与估值的重要因素。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。截至目前，券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募REITS以及CDR业务中担任做市商。其中，银行间债券市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。衍生品方面，券商在场内金融衍生品做市中扮演重要角色，场外权益类衍生品做市收入快速增长。券商FICC类做市业务受限较多，以固收类为主。权益方面，随着北交所成立以及新三板一系列改革的利好刺激下，券商新三板做市交易正在迎来历史最佳展示期；科创板做市制度的推出将增厚券商业绩；展望未来，我们认为券商做市业务在A股市场空间广阔。中性假设下，我们预计2022年、2023年券商做市收入分别约为393亿元、518亿元，占券商2021年营业收入比重分别为8%、10%。10年后随着中国资本市场的发展和券商做市资格的放开，我们预计券商做市收入有望达到2500亿元左右。
风险提示：监管进一步抬高做市业务参与门槛；资本市场大幅波动和经济下行等。
