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事件：5月，制造业PMI在4月份较低基数水平上回升2.2pp至49.6%，疫情影响较大的地区复工复产逐步推进，我国制造业景气度环比改善。
打通物流堵点政策成效显现，制造业景气度环比改善。此前，受多地疫情爆发及管控影响，4月制造业PMI环比-2.1pp至47.4%的较低景气区间，5月修复至49.6%，与3月PMI基本持平。从分类指数来看，本月生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送指数分别为49.7%、48.2%、47.9%、47.6%、44.1%，环比分别+5.3pp、+5.6pp、+1.4pp、+0.4pp、+6.9pp，环比上月均有上升，尤其是配送环节显著改善，供需环比修复，制造业整体景气度有所提升。分行业来看，化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、汽车等行业生产指数高于上月10.0pp以上，升至扩张区间，造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数重回扩张区间。国统局指出，打通物流和产业上下游衔接堵点政策成效有所显现，制造业产需呈现恢复态势。
大型企业好于总体较高水平，格局优化的赛道有望更加受益。分企业规模来看，本月大、中、小型制造业企业PMI分别为51.0%、49.4%、46.7%，环比分别为+2.9pp、+1.9pp、+1.1pp，景气度均有不同程度改善。其中，大型企业领衔修复，率先重返扩张区间，且其生产、新订单指数分别为52.5%、50.7%，高于制造业总体2.8和2.5个百分点。在外部不利因素冲击中，大型企业经营韧性更强，行业份额有望向龙头集中，尤其是原先即处于格局优化阶段的赛道。我们认为，处于出清阶段的赛道及以大客户为主的企业会更加受益。
制造业库存有望加速消化，预测主动去库进程将加速。我们认为，本轮疫情影响前，制造业有较大概率正在经历去库存阶段，2021年11月、12月、2022年2月，我国制造业产成品库存同比增速分别为18.1%、17.3%、17.2%，大体呈下行趋势。而2022年3月、4月，主要系疫情等因素影响有所回升，分别为18.4%、20.1%。但从最新制造业PMI的细项来看，3、4、5月产成品库存指数分别为48.9%、50.3%、49.3%，5月制造业产成品指数再次返回下降趋势。我们预计目前处于主动去库阶段，且受益物流恢复等因素正加速进行，建议持续跟踪制造业景气度，并关注顺周期、强α企业在后续终端需求持续恢复时的业绩表现。
风险提示：疫情影响超预期，原材料缺货及涨价超预期，行业竞争加剧。
