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随着当前疫情负面冲击逐步收敛，复工复产推进，航空业已度过疫情以来的最低谷。而在稳增长背景下，叠加各项支持政策和管控边际松动迹象，我们认为航空业总体恢复确定性大增。
航空板块前期表现：预期的起起落落和基本面的见底回升。 1）股价表现来看，疫情以来航空板块受疫情反复，经历多轮起伏。 22 年 2 月以来，航空板块快速下跌，最大跌幅 23.6%，同期沪深 300 跌幅 18.7%，主要由于： a）奥密克戎变异株致疫情反复，特别是上海疫情冲击，全行业运行水平降至疫情以来最低点； b）东航 321 事故对市场冲击； c）油价飙升+汇率大幅贬值； 2）基本面表现来看， 4 月以来全行业运行水平降至疫情之后的最低水平。经营端， 4 月运力投入和产出均为疫情以来最低水平，客座率表现仅好于 20 年 2 月。 5 月以来航班量恢复显著，三大航航班量环比 4 月增长 37%； 财务端， 4 月全行业亏损近 300 亿，创民航有史以来最大单月亏损， 预计今年截至 4 月累计亏损约 700 亿，相比 20 和 21 年亏损显著加剧。
当前板块估值水平如何？ 1）PB 估值：调整后 PB 估值 20-40%分位水平。 疫情以来持续亏损致三大航净资产大幅减少， PB 被动大幅抬升，当前国航、南航和东航PB 分别为 73%、 56%和 34%分位，民营航司均为 45%左右分位；若将疫情以来累计亏损加回，则各航司 PB 普遍在 20-40%分位水平； 2）单机市值：普遍低于中位数水平，春秋吉祥显著较低。 大部分航司单机市值低于中位数水平，其中南航（71%分位）>国航（49%）>东航（41%）>春秋（12%）>吉祥（11%）， 春秋吉祥显著较低， 或主要由于： a）上海疫情冲击下春秋吉祥影响较大； b）“十四五”行业监管层面规划供给大幅降速，对中小航司影响更大； c）行业大周期反转逻辑下，成长属性航司相对承压。
多重利好催化，行业恢复确定性大增。 1）国常会部署稳经济一揽子措施，为民航业减负纾困。 预计民航业社保缓缴体量在百亿左右， 同时合计 3500 亿资金支持，将极大缓解全行业的现金流紧迫； 2）国内客运航班补贴政策出台，托底行业+保障安全。 预计最大补贴体量约为 130 亿；补贴标准基本可覆盖航司全部变动成本；考虑航司客票收入，预计最终总体补贴体量或在 30-60 亿左右；政策引导下，航司或在航班编排上有所调整。在当前 4500 班总量限制基础上，拉长航班航距、提升机票价格或成为变动方向； 3）部分航司增开国际航班，“五个一”政策逐步突破； 4）国产新冠特效药上市或临近； 5）上海+北京航班恢复或大幅拉升行业经营水平。
否极泰来，航空业进入新一轮布局期。
看好后疫情航空板块周期弹性： 1）供给端： 飞机供给低速增长+空乘等运营人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。 2）需求端： 需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧； 3）价格弹性： 供需反转推动全局量价齐升。 供需紧张背景下， 叠加核心航线票价提升天花板大幅提高，航司票价弹性可期。 4）极端疫情压力下，行业或酝酿变局， 行业存在整合/出清可能。 5）短期来看， 疫情负面冲击逐步收敛，复工复产推进，多重利好催化，行业总体恢复确定性强。
投资建议： 长期看好航空板块周期弹性，当前逐步进入新一轮布局期。 建议关注中国国航，以及民营航空春秋航空、华夏航空。短期建议关注受疫情影响最为显著的上海主基地航司东航、春秋、吉祥。
风险提示
宏观经济不及预期、 疫情冲击超预期、 空难影响超预期、 政策不及预期、 相关假设测算
